利率8月，中长期预期与债市拐点的证伪

固收定期报告/2025.08.02 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖经历了7月债市回调，市场的中长期预期似乎发生动摇。一方面，如果下半年没有货币宽松，债市收益率还能下吗？另一方面是反内卷拉动通胀预期，利率和期限利差是否就此反弹？ 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 我们认为，预测货币政策需要有动态视角，宏观政策的最大预见性就是货币，既然基本面承压、非经济因素也有扩散趋势，因此我们认为货币仍将保持宽松，降准降息有望落地，资金利率中枢也可以继续下移。此外，通胀与债市的相关性在于总需求、企业利润与融资需求，首先是通胀上行的延续性存疑，其次是还需要结合企业利润和社融等指标观察。因此，我们继续看多债市，7月债市利率可能就是下半年的高点，10年国债可能继续向1.5%演绎。 联系人许帆xufan@ctsec.com 相关报告 1.《从2025年评级复盘看当前转债市场低估机会》2025-08-012.《坚定的鲍威尔与鸽派的理事——美联储7月议息会议点评》2025-07-313.《地方土地市场在回暖吗？》2025-07-31 ❖通胀需要担心吗？当前反内卷并未提振总需求、企业利润和融资需求，不同商品期货以及期现分化已经说明问题，因此现在说债市利率和期限利差反弹，似乎为时尚早。进一步拉长周期看，本轮通胀底部似乎是2023年，但利率近两年连续大幅下行，已经说明了问题。 ❖货币宽松是否可以期待？高层对增量政策的诉求变弱，考虑到货币以外增量政策的流程和准备工作较为繁琐，货币就更需要一马当先，体现灵活性和预见性。我们认为，未来一个季度内双降不会缺席。 ❖中美关系与企业决策：关税暂缓可能仅是过渡，脱钩依然是大方向。从企业角度，生产经营需要尽可能规避不确定性，即使中美短期内有缓和，但企业依旧会倾向于降低对美的业务敞口，相关活动大概率向外转移。 ❖8月汇率或有扰动，但央行依旧以我为主。8月受国内基本面、预期、企业境外分红等影响，汇率或会有贬值压力，但央行大概率还是以我为主。 ❖8月是新一轮资产荒深化的开始。资产荒格局并未改变，7月或是年内社融的高点。预计8月政府债净融资同比增量相比7月大幅下降，信贷也趋弱。 ❖机构行为怎么看？我们认为交易盘砸盘券基本结束。券商以波段交易为主，而前期债市交易拥挤度过高，资金也不会更松，因此卖债动力较强。对于公募基金，由于负债端的不稳定，债基面临局部赎回压力，因此也有较多被动止损操作。而伴随债市情绪回暖、机构拥挤度下降，交易盘有望恢复增持。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 17月，反内卷是交易主线..........................................................................................42历史上8月债市表现如何？......................................................................................53反内卷后，需要担心通胀吗？...................................................................................64货币宽松是否可以期待？.........................................................................................85中美关系的短期变化与企业的中期决策......................................................................1068月汇率或有波动..................................................................................................117资产荒再深化.......................................................................................................128交易盘是否结束砸盘？...........................................................................................139风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：7月债市复盘..................................................................................................5图2：国债收益率曲线...............................................................................................5图3：国开收益率曲线...............................................................................................5图4：历史上8月债市表现........................................................................................6图5：宏观数据对债市收益率的影响............................................................................6图6：20城新房成交面积..........................................................................................7图7：北京二手房成交面积........................................................................................7图8：二十大港口离港集装箱船载重季节性...................................................................7图9：票据利率走势..................................................................................................7图10：主要商品期货涨跌幅.....................................................................................8图11：主要商品现货涨跌幅.....................................................................................8图12：PPI环比与10年国债...................................................................................8图13：M1同比与10年国债....................................................................................8图14：DR001区间下移.........................................................................................9图15：2020年以来央行流动性投放..........................................................................9图16：2014年以来各月降准降息发生次数................................................................10 图17：对等关税以来债市和股市表现........................................................................11图18：贸易差额和关税税率....................................................................................11图19：中国至美国集装箱运输预订量........................................................................11图20：汇率贬值压力有所上升.................................................................................12图21：中美利差倒挂幅度.......................................................................................12图22：7月美元指数有所上行..................................................................................12图23：9月降息概率较高........................................................................................12图24：2024年政府债净融资及2025年预测.............................................................13图25：企业信贷需求偏弱.......................................................................................13图26：历年8月债券发行与净融资...........................................................................13图27：保险7y以上利率债净买入............................................................................14图28：基金7y以上利率债净买入............................................................................14图29：农商行7y以上利率债净买入.........................................................................14图30：券商7y以上利率债净买入...............................................