2025年报点评：经营持续调整，股息突出亮眼
啤酒2026年02月13日 推荐（维持）目标价：10港元当前价：7.83港元 百威亚太（01876.HK）2025年报点评 经营持续调整，股息突出亮眼 事项：❖公司发布2025年年报，公司全年实现收入/正常化EBITDA分别57.6/15.9亿 华创证券研究所 美元，内生同比-6.1%/-9.8%；正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同降14.4%。单Q4看，实现收入/正常化EBITDA分别10.7/1.7亿美元，内生同比-4.2%/-24.7%；正常化归母净利润为-12百万美元，2024年同期1百万美元。此外，公司拟派发股息7.5亿美元，同比持平，对应分红率153.4%。评论： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 ❖亚太西部：中国区量价持续承压，印度高端化表现亮眼。单Q4看，中国区收 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 入内生同比-11.4%，主要系餐饮、夜场等核心现饮渠道需求表现偏弱及春节较晚影响发货节奏所致，其中销量/吨价分别内生同比-3.9%/-7.7%，销量降幅环比收窄；EBITDAT内生同比-42.3%，主要系公司加大费投支持经销商并活化非现饮、新兴渠道的品牌所致。印度市场Q4延续双位数增长，高增势能不减，25全年P&SP产品组合同增20%+，贡献2/3以上的收入。整体来看，亚太西部Q4销量/吨价/EBITDA内生同比+0.1%/-5.7%/-40.0%。❖亚太东部：韩国表现符合预期，新西兰一次性损益拖累利润。单Q4看，亚太 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 东部销量/吨价内生分别同比-3.7%/+3.2%，其中韩国区销量降幅收窄，吨价在品牌组合带动下实现低单增长，凯狮推出奥运主题活动巩固品牌价值，时代啤酒联名Netflix人气烹饪节目开展营销活动，整体收入判断与去年持平，领先于行业整体疲软的表现，正常化EBITDA率实现提升。但受新西兰业务的一次性过渡成本影响，亚太东部Q4整体EBITDA同降5.9%。❖全年维度看，盈利能力受中国区调整影响有所下滑。25年公司啤酒总销量内 公司基本数据 总股本(万股)1,324,339.70已上市流通股(万股)1,295,305.26总市值(亿港元)1,036.96流通市值(亿港元)1,014.22资产负债率(%)30.09每股净资产(美元)0.7712个月内最高/最低价(港元)9.74/7.47 生同比-6.0%，各市场区域表现较为分化，中国区餐饮受损下积极推动渠道去库，韩国提价背景下销量虽有下降但逐渐趋稳，印度产品放量高增、份额持续扩张。利润方面，成本端持续释放红利，毛利率内生提升0.13pct；费用端，全年销售费用率/管理费用率同比提升0.6pct/0.2pct，考虑系中国区聚焦渠道纾压、加大费投拓展非现饮渠道叠加规模效应削弱所致。此外，受韩国OB子公司关税审计申索影响，公司非基础项目对利润造成1.8亿美元的拖累，25年归母净利率/正常化归母净利率同比-3.1pcts/-0.9pct。❖25年理性纾压，26年轻装上阵重拾份额。25年公司在需求承压下加大对经销 商的支持，当前库存已低于行业平均水平。展望26年看，中国区经营修复仍是公司内生增长的首要任务，25Q4公司已在家庭、O2O渠道拓展上取得较大进展，后续公司将继续强化落地执行，围绕非现饮渠道布局并推进高端化，重新拉动份额增长。而韩国区高端化仍有较大空间，印度市场增长势能延续，且公司将持续探索东南亚及其他市场，寻找合适的并购及潜在业务发展机遇。同时，根据公告，25年公司经营承压下分红金额7.5亿美元，与24年持平，对应25年分红率153.4%，对应当前股息率约5.7%。❖投资建议：25年积极调整直面压力，26年目标重塑份额增长，维持“推荐” 评级。25年场景受损，需求持续承压，公司延续去库节奏，当前库存已至低位。展望26年看，伴随餐饮场景修复，现饮渠道有望实现较好增长，同时公司家庭端、O2O渠道拓展已取得阶段性成效，期待经营底部反转，重塑份额增长。配置视角看，公司延续高分红策略，股息收益仍为可观。结合最新业绩公告，我们切换至26-28年归母净利润预测为5.33/5.63/5.80亿美元，维持目标价10港元，维持“推荐”评级。❖风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。 相关研究报告 《百威亚太（01876.HK）2025年三季报点评：有序调整节奏，降速蓄力来年》2025-10-31《百威亚太（01876.HK）2025年中报点评：延续去库，务实调整》2025-08-01《百威亚太（01876.HK）2025年一季报点评：去库延续，静待调整》2025-05-11 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 高级分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
