建材新材料行业研究：AI PCB升级迭代，通胀看上游新材料
上游材料是PCB升级迭代过程中的通胀环节 产业角度，市场对Rubin架构采用的PCB方案高度关注，产业信息变化频次较快，但我们认为，3个关键结论未变：①PCB板子数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加。以26年NV推出的Vera Rubin NVL144 CPX为例，新增PCB板包括Midplane+CPX主板，此外Rubin Ultra有望引入正交背板。②PCB上游材料处于持续迭代升级的过程。以AI服务器为代表的终端应用对PCB传输速率+信号完整性提出了更高要求，同样对PCB上游材料（电子布/铜箔/树脂）提出更高要求。③上游材料是通胀环节。以电子布为例，AI电子布各代产品价格代差异偏大，如果Rubin Ultra大面积推行Q布，上游材料公司可能是业绩弹性突出环境。换言之，产业趋势仍向着高景气度的方向演绎，而“噪音”来自于各类搭配方案的不确定性。 市场角度，材料端优选接近“终极”技术or“升级”方向 复盘2025年全年PCB上游材料标的股价，我们总结3个特点：①产业趋势晚于PCB环节0.5-1年时间，利润释放节奏略晚，但同样代表着2026年潜在利润释放动力足。②上游材料的产业趋势/股价均对材料价格更为敏感，体现成本占比低+供给格局优的特点。③25H2整体股价走势尚未走出明确的分化行情。 电子布：“布布”生辉，高通胀环节 （1）CTE布：预计2026年继续呈现涨价趋势。中国台湾地区IC载板厂商自25年7月起陆续提价，特别是采用Low-CTE电子布的高端BT载板产品，由于日东纺的新增Low-CTE电子布产能预计于26H2才能释放，短期供应紧张或难以缓解。（2）二代布：2026年存在明确供需缺口，随着谷歌V7及以上TPU大规模放量，我们预计或将大面积拉动Low-Dk二代布需求。（3）Q布：性能优异、供给稀缺，2026年“小试牛刀”，中长期我们看好Q布应用趋势，短期看好其供给端的稀缺性。 铜箔：明确升级，HVLP全系列提价动力强 全球龙头扩产、印证产业趋势，2025年11月三井金属中国台湾+马来西亚2个基地HVLP出货量合计620吨/月，计划于26-28年9月分别扩产至840、1000、1200吨/月。明确升级，我们预计ASIC平台（亚马逊、谷歌等）及NV在2026年高阶方均会大面积采用HVLP4铜箔方案，因此我们看好26年全系列PCB铜箔的涨价趋势。 载体铜箔是第二增长极，当前载体铜箔全球市场规模约50亿元，多年来基本被日本三井金属垄断，国内供应链加速本地化，利于载体铜箔国产替代进程。 树脂：M8/M9推动碳氢上量 普通CCL采用普通环氧树脂，而高频高速CCL以PTFE、PPE、碳氢树脂体系为主，其中碳氢树脂是M7-M8以上覆铜板的主流树脂体系。目前覆铜板用碳氢树脂大量由海外企业供应，国内企业如东材科技眉山基地正在加速扩产。 风险提示 算力需求不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。 1、上游材料是PCB升级迭代过程中的通胀环节 1.1产业角度，AI PCB不断升级迭代 市场高度关注Rubin架构采用哪一类PCB方案，产业信息高频变化，但我们认为，3个关键性结论未变：①PCB板数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加。②PCB上游材料处于迭代升级的过程中。③上游材料容易发生通胀（提价）。换言之，产业趋势不变，产业“噪音”来自搭配方案的不确定性。 （1）PCB板子数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加。以2026年推出的Vera Rubin NVL144 CPX为例，除已有的computer tray和switch tray外，新增PCB板包括： Midplane：由于线缆固有的高故障率，且CPX组装后盘内的空间不足，因此采用Midplane来替代原来的铜线缆，尺寸接近tray的高度与宽度，垂直放置在前后端模块中间，用于连接一侧的Bianca另一端的CPX板，作用类似背板； CPX主板：根据Semianalysis分析，MidplanePCB是通过paladin board to board connector将Bianca卡与Rubin CPX板互联，CPX对传输速率要求并没有Rubin GPU那么苛刻，可能采用UBB+OAM的形式。 此外，Rubin Ultra有望引入正交背板：NVL72的计算节点和交换节点都横向放置，两者之间通过机柜后面的线缆互联。而NVL576则将交换节点横向放到了机柜后部，前面的计算节点纵向排列，两者通过中置背板相连。 （2）PCB上游材料处于持续迭代升级的过程：PCB核心构成是CCL，CCL主要原材料包括电子布、铜箔、树脂、填料等。随着高速数字线路通讯技术的飞速迭代，以AI服务器为代表的终端应用对PCB传输速率+信号完整性提出更高要求，同样对PCB上游材料提出更高要求。 以铜箔为例，AI服务器及ASIC领域，PCB铜箔核心指标为其表面粗糙度Rz值，以及在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性。目前根据电子电路用低轮廓电解铜箔的表面粗糙度(Rz)大小，划分为三大类别，分别是VLP型铜箔(超低轮廓铜箔)、RTF型铜箔(低轮廓反转铜)，以及HVLP型铜箔(极低轮廓铜箔)。高频高速刚性PCB用HVLP型目前成熟化产品包括四个世代，其中HVLP-1的Rz值在1.5-2区间、HVLP-2的Rz值在1-1.5区间、HVLP-3的Rz 值＜1、HVLP-4的Rz值＜0.5。 （3）上游材料是通胀环节：以电子布为例，参考中材科技定增回复报告，25H1其Low-Dk一代布销售均价为25.83元/米，Low-CTE布销售均价为83.41元/米，超低损耗低介电布（即Q布）销售均价超200元/米。AI电子布各代产品价格代差异偏大，如果Rubin Ultra大面积推行Q布，上游材料公司可能业绩弹性突出。 来源：中材科技公司公告，国金证券研究所 1.2市场角度，材料端优选接近“终极”技术or“升级”方向 复盘2025年全年PCB上游材料标的股价，我们总结3个特点：①产业趋势晚于PCB环节0.5-1年时间，利润释放节奏略晚，但同样代表着2026年潜在利润释放动力足。②上游材料的产业趋势/股价均对材料价格更为敏感，体现成本占比低+供给格局优的特点。③25H2整体股价走势尚未走出明确的分化行情。 （1）PCB上游材料环节产业趋势晚于PCB环节0.5-1年时间，例如我们观测到PCB全行业大规模扩产主要发生在2025年7-8月（①7月21日胜宏拟于港股上市、募资扩产，②7月25日东山精密公告拟扩产10亿美金，③8月19日鹏鼎公告拟于淮安扩产80亿元等），而上游材料环节全行业大规模扩产主要发生在2025年9-12月（①9月29日中材科技发布定增预案，募投44.8亿元、主要用于特种玻纤扩产，②12月29日国际复材公告拟投资16.93亿元，建设3600万米高频高速电子布）。产业趋势及利润释放节奏略晚（25年3月胜宏一季报快报大超预期、带动全年PCB板块行情，而今年PCB上游材料利润尚未大规模爆发），但同样代表着厚积薄发，供给格局更优、潜在利润释放动力足。 （2）上游材料的产业趋势/股价均对材料价格更为敏感，例如①25年5月Low-CTE布供给紧缺、导致下游部分BT载板交期拉长到16-20周。②25年7月中国台湾铜箔企业金居宣布RTF铜箔涨价0.5美元/kg、约对应3500元/吨，我们预计主因系行业龙头HVLP3-4铜箔起量、导致RTF供应减少。③25年8月全球高阶铜箔龙头日本三井金属宣布HVLP铜箔涨价2美元/kg、约对应1.4万元/吨，验证HVLP铜箔高景气度。 我们认为上游材料涨价催化剂频发，充分说明2点逻辑：①成本占比更低，终端对最上游材料涨价不敏感，电子布/铜箔是PCB上游的上游（电子布/铜箔/树脂—>CCL—>PCB）。②供给格局更优，海外企业话语权较强，留给国内供应链份额的空间足够。 （3）25H2上游材料整体股价走势尚未走出明确的分化行情，股价高度与①终端（NV/Google）对于CCL各类材料搭配方案，②各环节国内龙头企业高阶材料发货的高频变化，③各环节是否有涨价预期等有关。 当前PCB上游材料主流标的市值普遍在200-300亿元之间（中材科技及菲利华市值更高，其中非AI业务同样贡献利润/市值），各标的2025年业绩绝对值不高，意味着目前市值隐含对于明年上游材料释放利润的预期。参考成长股投资范式，上游材料环节我们建议关注2大方向： “终局”技术，即代表未来2年应用前景预期最广； “升级”方向，即代表未来1年业绩上修空间预期最大。 （后文均有详细表述） 2、电子布：“布布”生辉，高通胀环节 松下电工Megtron系列为高速CCL领域分级标杆,其对于高速CCL等级分类为M2至M9，其中M9为最高级别： M2、M4级别CCL适用于高速数据传输、服务器和路由器等； M6级别以上开始可用于5G等通信基础设备和超算,其Df值通常介于3-5‰； M7、M8级别CCL损耗进一步降低，Df值整体在1-2‰之间，为目前低传输损耗多层基板材料，其可用于高速通信的通信网络基础设施设备，是目前AI服务器、800G交换机所使用的关键材料； M9级别CCL为当前最高标准等级高频高速覆铜板，应用领域为高端AI服务器、交换机，如英伟达GB300、Rubin系列产品、1.6T交换机等领域。 来源：中材科技公司公告，国金证券研究所 2.1Q布：性能优异、供给稀缺，27年放量逐渐成为产业共识 石英玻璃是以石英石为原料熔制而成的玻璃，基本只含二氧化硅单一成分，被列入特种玻璃/新型玻璃，具有优良的理化性能，例如耐高温、耐腐蚀、低介电常数和介电损耗、低热膨胀系数、透波性好。尤其是在低介电常数（Dk）和介电损耗方面（Df），相较Low-Dk一代/二代，其拥有理论上更低的介电常数（10GHz下为3.74）+介电损耗（10GHz下为0.2‰），以中材科技全资子公司泰山玻纤量产产品为例，其Q布Dk值可做到3.7、低于Low-Dk布的4.6，Df值可做到0.7‰、显著低于Low-Dk布的1.8-2.6‰。 来源：《超低损耗石英纤维电子布的开发与研究》（作者：李树新），国金证券研究所 来源：《超低损耗石英纤维电子布的开发与研究》（作者：李树新），国金证券研究所 Q布作为低介电电子布领域的第三代产品，初期主要应用于对材料性能要求严苛的特种业务领域。2015年前后日本信越启动Q布在PCB领域的适配开发，2024年CCL厂家开始小批量采购Q布、并逐步向市场推广，推动第三代产品从特种领域向民用电子领域拓展。 不同于低介电电子布拉丝的坩埚法/池窑法，石英熔点较高，采取棒拉丝法，棒拉丝法是将石英玻璃棒加热熔融，并从熔融处引丝，经过集束器涂覆浸润剂，最终成为成品石英玻璃纤维原丝。因石英纤维生产工艺与传统玻纤有较大出入，目前成熟的Q布供应商少于低介电电子布，具备量产能力的厂商包括日本信越化学、日本旭化成、中国菲利华、中国泰玻（中材科技全资子公司），供给格局更优。 产业共识是Q布27年放量、26年“小试牛刀”，中长期我们看好Q布的明确应用趋势，短期看好其供给端的稀缺性。 2.2low-dk二代布：2026年存在明确供需缺口 2010年前后，美国AGY推出一款专为PCB设计的低损耗玻纤纱，核心优势在于Dk与Df系数双低，能够提供更高的信号传输速度与信号完整性要求,标志着低介电纤维布正式迈入第二代技术阶段。相较Low-Dk一代，Low-Dk二代布Dk进一步降至4.2-4.3区间，且Df因子显著降低，可有效提升CCL信号传输能力。 谷歌TPU是专为AI/机器学习设计的ASIC芯片，目前谷歌TPU已迭代至V7，支撑搜索、Gemini大模型训练与推理等业务，并通过GoogleCloud向外部客户提供云服务。随着谷歌V7及以上TPU大规模放量，我们预计或将大面积拉动Low-Dk二代布需求。 二代布池窑/坩埚温度更高，目前仍存在良率控制端的瓶颈，
