CPI放缓、PPI加快，什么信号

2026年1月CPI同比0.2%，低于预期的0.4%，前月0.8%。CPI环比0.2%，前月0.2%。剔除食品和能源的核心CPI同比0.8%，前值1.2%。核心CPI环比0.3%，前月0.2%。PPI同比-1.4%，高于预期的-1.5%，前月-1.9%。PPI环比0.4%，前月0.2%。如何看待1月通胀数据？ 2026年，价格指数进行五年一度的基期轮换，调查目录与权数的调整旨在适应生产、流通及消费领域交易结构的新变化。在目录分类上，增设车用电力、互联网医疗、医美服务及老年用品等规格品，显著提升了指标对新经济与银发经济的覆盖度；同时，将“食品烟酒”更名为“食品烟酒及在外餐饮”并新增“出行服务价格指数”，强化了对餐饮社会化及跨区域流动消费波动的捕捉能力。 权数配置呈现“服务升、商品降”特征。新基期下，八大类权数分布保持总体稳定，具体为：食品烟酒及在外餐饮（29.5%）、居住（22.1%）、交通通信（14.3%）、教育文化娱乐（11.4%）、医疗保健（8.9%）、生活用品及服务（5.5%）、衣着（5.4%）及其他（2.9%）。结构上，食饮、交通、教娱、医保等五类权重趋势性上移，衣着、居住等项回落。食品内部，猪肉权重由1.4%上调至1.9%（权重调整逻辑可参考《股债之锚，2026通胀的温度》），显著提升了猪价对CPI的贡献弹性。据统计局测算，基期切换对CPI与PPI同比的平均影响分别仅为0.06和0.08个百分点，综合影响较小，有效保障了价格统计的连续性。 1月CPI环比表现弱于季节性，春节错位导致同比走低。受2026年春节较晚（除夕为2月16日）影响，节日采购对1月的提振有限。参考2015年、18年、21年和24年（春节偏晚年份，为下文季节性比较口径）的环比约0.26%-1.0%，本月CPI环比仅录得0.2%，处于历史参考区间下限。叠加翘尾因素为0%，同比增速回落至0.2%。从分项看，CPI内部呈现“食品项大幅拖累、核心项超预期走强、服务项结构分化”的特征。 第一，食品项显著拖累指数，鲜菜超季节性下跌，对冲了猪价的企稳回升。1月食品环比持平，远低于1.8%的历史季节性均值。其中，鲜菜因天气偏暖及产区集中上市导致供给过剩，价格大幅下跌4.8%（季节性涨幅约9.1%），若简单按照新基期权数1.9%测算，单一项即拖累CPI环比约0.09个百分点。相比之下，猪肉受南方腌腊需求提振，环比上涨1.2%，结束了自24年10月以来的下跌态势。高频数据显示，2月上旬猪肉平均批发价较1月均价已续涨0.7%，预计2月猪肉价格对CPI仍为拉动项，但蔬菜价格依旧偏弱或继续形成拖累，2月上旬蔬菜平均批发价环比仍下跌1.3%。 第二，核心CPI表现偏强，金价拉动与“反内卷”、“国补”政策效应共振。1月核心CPI环比上涨0.3%，录得近半年最高增幅。国际贵金属价格上涨带动“其他用品和服务”分项环比大涨2.7%，按2.9%的新权数计算，拉动CPI约0.08个百分点。此外，受益于“反内卷”政策持续发力和“国补”首批资金下达，通信工具（+0.9%）、家用器具（+0.7%）及交通工具（+0.3%）等耐用品价格表现稳健。 第三，服务分项微弱于季节性，内部呈现结构化差异。1月服务环比上涨0.2%，略低于季节性涨幅0.3%。尽管节前出行与家政需求拉动旅游、家庭服务分别上涨1.8%和1.7%，但涨势弱于往年可比同期。房租项符合季节性，下跌0.1%，租赁需求修复仍显滞后。相比之下，医疗服务环比上涨0.4%，已连续十个月保持正增长，成为服务项稳健的支撑力量。 PPI环比涨幅持续扩大，工业品价格呈现供给驱动下的结构性修复。1月PPI环比上涨0.4%，较去年四季度的0.1-0.2%明显提速。此走势与PMI数据相印证，制造业出厂价格指数时隔19个月重返荣枯线之上，反弹幅 度高达1.7个百分点，显著好于建筑业及服务业。从大类看，产业链价格中枢上移，虽采掘工业由涨转跌（-1.7%），但原材料及加工工业表现强劲，环比分别上涨0.7%和0.5%。考虑到原材料与加工项在PPI中合计权数近70%，两者的共振回升，尤其是加工业连续四个月的扩张，构成了PPI修复的核心支撑。 拆分来看，一是输入型通胀分化加剧。受国际定价引导，有色金属链条表现强势，矿采选业、冶炼及压延加工业环比分别上涨5.7%和5.2%，仅有色冶炼及加工一项便拉动PPI上涨约0.36个百分点。相比之下，原油链条仍然疲软，石化及相关开采业跌势有所扩大。二是“反内卷”政策与统一大市场建设成效显现。产能过剩领域价格底部抬升，水泥制造、锂电池制造均连续4个月环比上涨；光伏设备及元器件制造（+1.9%）、基础化学原料制造（+0.7%）及黑色金属冶炼和压延加工业（+0.2%）环比集体由跌转涨。三是数字经济动能持续释放。AI算力需求爆发拉动计算机通信和其他电子设备制造业环比上涨0.5%，其中半导体材料与外存储设备分别上涨5.9%和4.0%。 涨价广度显著扩散，微观景气度正在积聚。扩散指标显示，30个主要行业中环比上涨数量由前月的9个增至13个，计算机、通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业等5个行业由跌转涨，而煤炭开采和洗选业等3个行业由涨转跌。 综合来看，1月通胀数据呈现明显的“内冷外暖”结构化特征。CPI方面，受春节错位及暖冬供应充足影响，食品项表现显著弱于季节性，导致读数低于预期；但核心CPI在金价走强、医疗服务韧性及“反内卷”、“国补”政策红利共振下走强，录得近半年最高环比（0.3%）。PPI方面，供给驱动的修复逻辑进一步强化，“反内卷”政策与新质生产力需求形成合力，推动环比涨幅由0.2%扩大至0.4%。往后看，2月受春节采购效应拉动，CPI同比有望回升至1.0%附近；PPI则在基数效应与大宗商品涨价趋缓的影响下，同比预计维持在-1.4%左右。 年内来看，受翘尾因素支撑，后续CPI、PPI同比回升的趋势相对确定，CPI和PPI同比明显加快主要是3月至6月。相对不确定的是CPI、PPI同比的中枢反弹至什么水平，这将更多取决于后续各月的环比表现。 对债市而言，CPI读数不及预期，提振了债市多头情绪，数据发布后，10年期国债收益率快速下行0.9bp，折射出市场对宽货币的期待小幅升温。股市方面，工业品涨价行业数由9个增至13个，释放出中下游制造业盈利预期改善的初步信号。当前涨价逻辑仍聚焦三大主线：一是“反内卷”与统一大市场导向下的产能自主出清行业，如光伏、锂电及黑色金属；二是算力硬件等景气度持续占优的新质生产力赛道；三是受益于“国补”资金下达的耐用品消费板块。在价格上涨驱动下，相关行业的盈利改善机会仍值得持续关注。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。