- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 德拉吉讲话后，为何欧债收益率跌、欧元涨？ 主要结论： 一、德拉吉讲话后，为何欧债收益率跌、欧元涨？ 1. 7月欧央行议息会议后，德拉吉讲话称秋季将讨论改变前瞻指引，随后欧债收益率下行，欧元上涨。2. 德拉吉的讲话，叠加近期向好的欧元区经济数据，令市场对意大利银行业问题的担忧缓解，意大利10年期国债收益率下行。由于欧元区主要经济体德法意的10年期国债收益率，在没有个体因素影响时的联动性较强，意大利10年期国债的收益率下跌，带动德国和法国10年期国债收益率同步走低，进而拉低了整体欧债收益率。与此同时，美国政治担忧上升，令美国10年期国债收益率下行幅度更大，美德10年期国债收益率缩小，推升欧元，打压美元。3. 欧美同向收紧，但市场对欧央行收紧定价不充分，美元指数下行令人民币阶段性升值，中国央行货币政策空间增大，四季度如果经济下行幅度超预期，货币政策转向边际宽松的概率上升。 二、美国6月新屋开工和营建许可数据靓丽，7月联储PMI不及预期。1. 美6月营建许可和新屋开工涨幅均超预期。单户型和多户型房屋开工率齐升，推升新屋开工超预期。营建许可环比超预期，意味着7月新屋开工将进一步上涨。2. 7月费城、纽约联储制造业PMI指数双双不及预期。根据历史经验，ISM制造业PMI大多跟随费城联储制造业指数变化，预期本月最终PMI有所回落。 三、本周关注联储7月议息会议，欧元区7月制造业PMI终值以及美国二季度GDP等数据。1. 美联储本周召开7月FOMC会议料维持利率不变，并对缩表细节进行进一步阐述。2. 本周重点关注7月24日公布的欧元区7月制造业PMI初值（料小幅下降），美国6月成屋销售（料下降）；7月26日公布的新屋销售（料下降）；7月27日公布的6月耐用品订单初值（料上升）；7月28日公布的美国二季度GDP年化环比初值（料上升）以及密歇根大学消费者信心指数终值（料小幅下降）。 风险提示：货币收紧力度超预期引发经济下行压力加大。 2017年07月24日 海外宏观周报（0717-0723） 宏观经济报告 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、德拉吉讲话后，为何欧债收益率跌、欧元涨？ 1．7月欧央行议息会议后，德拉吉讲话称秋季将讨论改变前瞻指引，随后欧债收益率下行，欧元上涨 7月20日晚，欧央行公布了本月利率决议，宣布维持三大利率不变。即存款利率维持-0.4%，主要再融资利率为0%，边际贷款机制利率0.25%不变；同时，保持每月600亿欧元规模的资产购买计划不变；如果经济前景恶化，将会考虑延长QE的规模和时间，量化宽松将会一直实施到通胀路径与政策目标一致之时。 德拉吉讲话称将考虑在秋季改变前瞻指引。一方面，欧央行认为近期经济数据持续走强，经济复苏扩张明显，但是仍然需要维持相当规模的宽松。核心通胀依然收到抑制，潜在通胀仍然受到压制，所以管委会将根据需要扩大宽松规模。另一方面，欧央行对通胀达标抱有信心。管委会认为就业的上升会提振私人消费，全球经济的复苏也有利于欧元区的出口，私人部门的贷款也正在复苏，经济风险大体平衡，下行风险来自全球因素。通胀在未来几月内将保持当前水平，核心通胀也会逐步上升。随着薪资和物价的持续增长，通胀将会达到2%的预期目标。管委会一致同意不为QE变化设定日期，但秋季将会讨论前瞻指引。德拉吉在记者会上表示秋季会对调整前瞻指引做出讨论，将首先检查通胀数据，并将此作为重点。 声明发布后，出现了德债收益率下跌，但欧元上涨的矛盾情形。声明发布后，欧元/美元一路大涨到1.1629的高位，创下了2015年8月以来的新高；同时，美元指数也一路跌至94.15的历史地位，创下了11个月以来的新低。但意外的是，10年期德国国债收益率也从0.56%跌至0.53%。出现了德债收益率下行，但欧元上涨的情形。 2．德拉吉讲话提振市场对欧元区经济增长的信心，意大利10年期国债收益率下行带动整体欧债收益率走低 德拉吉的讲话，叠加近期向好的欧元区经济数据，令市场对意大利银行业问题的担忧缓解，意大利10年期国债收益率下行，引领欧债收益率下行。尽管欧元区经济扩张尚未传导至物价水平，但是欧元区整体经济复苏表现出强劲的一面。首先，欧元区制造业PMI已经连续几个月加速扩张，6月达到57.4的历史高位。其中德国制造业扩张尤其突出，另外希腊等落后经济体6月PMI也都高于枯荣线。其次，欧元区6月份的工业生产指数也达到1.3，表明工业增长稳定。第三，欧元区进出口数据受全球需求回暖影响，不断改善。第四，就业率的不断上升也拉动了未来薪资增幅的预期。第五，法国大选尘埃落定，以及德国大选形势稳定降低了欧元区的政治风险。整体来看，欧元区经济政治形势稳定，风险偏好的上升，令意大利国债收益率下行。另外，由于欧元区主要经济体德法意的10年期国债收益率，在没有个 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 体因素影响时的联动性较强，意大利10年期国债的收益率下跌，带动德国和法国10年期国债收益率同步走低，进而拉低了整体欧债收益率。 美国政治担忧上升，令美国10年期国债收益率下行幅度更大，美德10年期国债收益率缩小，推升欧元，打压美元。7月20日晚间，CNN报道称，美国特别检察官Robert Mueller要求白宫保存所有有关Donald Trump Jr.与俄罗斯会议相关的所有资料。这令市场对美国的政治担忧再度上升，美债收益率下行，美德10年期国债收益率利差缩小。（来源：http://edition.cnn.com/videos/politics /2017/07/21/mueller-asks-white-house-to-preserve-meeting-documents-gallagher-tsr-dnt.cnn） 3．欧美同向收紧，但市场对欧央行收紧定价不充分，美元指数下行令人民币阶段性升值，中国央行货币政策空间增大 欧美货币同向收紧，但市场对欧央行定价不充分。市场对于美联储的决策定价较为充分，这得益于耶伦较为良好的市场沟通机制，以及美联储货币政策的连贯性。而德拉吉一贯以来不善于做市场沟通，德拉吉的表态经常模棱两可，令市场难以确定其实质的方向，这使得市场对欧央行的开始收紧货币的时间点和节奏难以定价。同时，一旦欧央行开始决定实施退出QE或者加息，市场的波动也更加剧烈。因此，一旦欧央行做出修改前瞻指引，或者退出QE决定，预计欧元仍将进一步升值，美元指数将进一步回落。 人民币对美元可能阶段性升值，中国央行货币政策空间增大。此前，在我们的中期报告和专题报告中，我们预计四季度经济增长下行压力可能超出市场预期，为了稳定明年的经济增长预期，央行可能在四季度的中央经济工作会议上对货币政策做出微调，边际上进行宽松。在外围欧美货币收紧收紧的同时，美元指数下跌，人民币对美元阶段性升值，令中国货币政策受到掣肘的因素降低，实施边际宽松的可能性增加。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、美国6月新屋开工和营建许可数据靓丽，7月联储PMI不及预期 1. 美6月营建许可和新屋开工涨幅均超预期 7月19日晚间美国商务部公布的数据显示，6月新屋开工年化月率增长8.3%，高于预期的6.2%，前值为下降5.5%；6月新屋开工总数122万套，高于预期116万，创下了2月以来的新高。同时公布的数图表1： 德拉吉讲话令意大利10年期国债收益率下行和欧元升值 来源：ZeroHedge，国金证券研究所 图表2：7月20日ECB议息会议后德意10年期国债收益率同步走低，但美国10年期国债收益率跌幅更大 来源：Bloomberg，国金证券研究所 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 据显示，6月营建许可环比上涨7.4%，好于预期的2.8%，前值为下降4.9%。 单户型和多户型房屋开工率齐升，推升新屋开工超预期。数据显示，多户型开工率在连续5个月的下跌后，6月上升13.3%，达到单月36.6万户。而占市场份额最大的单户型住宅数量开工84.9万户，6月上涨6.3%，也达到了今年2月以来的最高水平。营建许可环比超预期，意味着7月新屋开工将进一步上涨。分户型来看，6月单户型住宅营建许可在下降3个月后增加了4.1%，而多户型营建许可更是增加了13.9%，这意味着7月份的新屋开工数据将进一步上升。 2. 7月费城、纽约联储制造业PMI指数双双不及预期 7月17日公布的美国纽约联储制造业PMI指数仅为9.8，不及预期19.8，前值15。7月20日公布的费城联储制造业PMI指数也降至19.5，不及预期23.0，前值27.6。 分类项来看，费城联储新订单指数拖累明显，仅为2.1。出货指数和未完成订单指数也下降明显，分别为12.2和7.2。纽约联储未完成订单下降最多，仅为-4.7，产出指数由22.3回落至10.5，新订单指数也从18.1下降至13.3。但支付价格和产出价格指数均小幅上升。 总体来说，根据历史经验，ISM制造业PMI大多跟随费城联储制造业指数变化，预期本月最终PMI有所回落。 图表7：7月费城联储和纽约联储制造业指数下行，预示7月ISM制造业PMI扩张速度料放缓 来源： Wind，国金证券研究所 图表6：海外宏观数据跟踪和简评（黑体部分为上周更新数据） 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、本周关注联储7月议息会议，欧元区7月制造业PMI终值以及美国二季度GDP等数据 1.美联储本周召开7月FOMC会议料维持利率不变，并对缩表细节进行进一步阐述 本周7月25至26日美联储将召开货币政策会议，不过由于通胀数据尚未达到目标，本周会议应该不会做出货币政策任何变化，之后的会议声明有助于市场对9月开始的缩表以及年内加息概率进行进一步定价。目前根据CME的联邦基金利率期货显示，12月加息概率已不足50%。 2．本周数据重点关注欧元区7月制造业PMI初值和美国6月耐用品订单等 本周重点关注7月24日公布的欧元区7月制造业PMI初值（料小幅下降），美国6月成屋销售（料下降）；7月26日公布的新屋销售（料下降）；7月27日公布的6月耐用品订单初值（料上升）；7月28日公布的美国二季度GDP年化环比初值（料上升）以及密歇根大学消费者信心指数终值（料小幅下降）。 来源：Bloomberg，Wind，美国劳工部，Fed，ECB，BOJ，IFO，国金证券研究所 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD