Q4货政报告，七点变化

2月10日，人民银行发布2025年四季度货币政策执行报告（以下简称四季度报告），关注以下几点： 第一，政策基调：删除三稳表述，要求促进经济稳定增长、物价合理回升。三季度报告中的“稳增长、稳就业、稳预期”在四季度报告中删除，背景是2025年5%增长目标顺利完成，而2026年一季度地方债发行前置、信贷开门红等因素带动，经济增速有望在去年四季度基础上回升。更重要地，考虑到2026是十五五开局之年，政策也要更加注重中长期，因而“不断巩固拓展经济稳中向好势头”，取代了单纯的“稳增长”。具体到货币政策方面，四季度报告延续了2025年12月中央经济工作会议的表述，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，以及“引导金融机构加力支持扩大内需”。物价合理回升在三季度报告中也有提及，但四季度报告将其放在更靠前的位置，可见重视程度上升。扩内需是十五五时期的核心战略任务，专栏一也分析了货币和财政政策协同支持扩内需的三种方式，以及2026年的协同措施。 第二，降准降息：何时落地？四季度报告给出的信号是需要前置条件。报告提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”。相比于三季度的表述“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境”，关注的因素纳入从经济金融形势变化，拓展到国内海外，覆盖经济金融形势以及金融市场运行情况。而且完善宏观审慎工具箱部分，也加入了完善金融稳定管理工具箱，可见金融稳定也成为货币政策聚焦的一个方面。后续降准降息落地，可能需要看到经济放缓风险，以及类似2025年4月的关税（海外）冲击，再或者是金融市场的异常波动，这些情况至少出现其一。 第三，降息空间：可能不大。具体来看，主要体现在以下几个方面，一是三个平衡，四季度报告删掉了“稳增长与防风险”，加入了“支持实体经济与保持银行体系自身健康”。二是四季度报告中社会综合融资成本的表述，从之前的“推动下降”调整为“促进低位运行”。在这些语境之下，预计2026年的中性降息空间或持平去年的10bp，明显超过20bp的可能性或不大。 第四，流动性：引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行。从2025年一季度货币政策报告开始，连续四个季度都将DR001与7天期逆回购利率进行比较（货币政策报告图1）。而在更早的报告中主要使用DR007。四季度报告进一步明确提出“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，相比于2022-2023年报告中“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”，当前可能更加注重DR001与7天逆回购的利差，而此前则是关注DR007与逆回购利率的利差，以及市场中长期利率与MLF的利差。这或也是对利率走廊的进一步明确，后续DR001可能取代DR007成为央行重点关注的指标，DR001明显偏离7天逆回购利率的情况可能会更少出现。 第五：信贷：均衡投放。四季度报告提到“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，2023年三季度至2024年三季度的货币政策报告中，多次提过信贷均衡投放的问题。2024年四季度货币政策报告以来，在逆周期调节的要求下，很少提及均衡投放。而2025年12月中央经济工作会议重提跨周期调节，结合此次四季度货币政策报告也再提信贷均衡投放，指向稳增长压力不大的背景下，适度平滑各季度的信贷投放节奏，这意味着一季度信贷大幅超出去年同期的可能性下降。此外，四季度报告还多处提到增量和存量的关系，如“做优增量、盘活存量”，以及“发挥增量政策和存量政策集成效应”，而2024年货币政策也重点提及“盘活存量”，这与均衡投放的表述相呼应。在总量政策相对克制的情况下，对于优化结构的要求相应提升，具体支持方向，主要是扩内需、科技创新、中小微企业，删除了三季度报告中的“稳外贸”，提振消费则包含在扩内需部分。 第六，经济判断：海外通胀走势和货币政策调整存在不确定性。在值得关注的问题和趋势部分，四季度报告对全球金融市场风险、财政脆弱性的担忧明显上升，三季度报告的表述分别为“全球金融市场风险仍需关注”、“财政可持续性隐忧依然存在”，而四季度报告则分别改为“全球金融市场波动风险积聚”、“财政脆弱性明显上 升”。叠加海外通胀仍有粘性，美联储下一任主席由相对鹰派的沃什接任，海外货币政策的不确定性相应上升。 第七，汇率：发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。该表述在以往报告中也多有提及，但很少出现在摘要中。四季度报告明确放到摘要中，指向前期人民币汇率升值，可能在发挥这些功能。后续是否继续升值，可能也要关注汇率升值起到的作用。 整体来看，四季度货币政策报告传递的信号，一是货币政策在总量层面相对从容，或继续在结构上发力，删除三稳（稳增长、稳就业、稳预期），对降息的表述相对审慎，要求信贷均衡投放，“做优增量、盘活存量”。二是银行间流动性方面，引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行，意味着资金利率明显上行或者下行的概率都不高。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。