华泰医药代雯团队南微医学深度报告内镜诊疗耗材龙头亮剑全球南

南微医学是内镜诊疗耗材国产龙头，但部分投资者较为担心集采影响。 我们认为集采冲击不能掩盖公司全球化能力和长远的发展趋势：一方面，公司凭借卓越的产品力、突出的性价比和完善的直销渠道，持续突破美国、欧洲、日本等发达国家，9M25海外收入占比近60%，国际化成为公司增长核心驱动；另一方面，京津冀联盟、广东等地集采已落地，同时“集采坚持反内卷”稳定政 【华泰医药代雯团队】南微医学深度报告：内镜诊疗耗材龙头亮剑全球 南微医学是内镜诊疗耗材国产龙头，但部分投资者较为担心集采影响。 我们认为集采冲击不能掩盖公司全球化能力和长远的发展趋势：一方面，公司凭借卓越的产品力、突出的性价比和完善的直销渠道，持续突破美国、欧洲、日本等发达国家，9M25海外收入占比近60%，国际化成为公司增长核心驱动；另一方面，京津冀联盟、广东等地集采已落地，同时“集采坚持反内卷”稳定政策预期，我们认为未来国内集采影响边际减弱。 我们看好公司长期发展趋势，净利润有望加速增长。 海外：国产医疗器械出海典范，直销体系突破海外市场公司13-24年海外收入CAGR达30%，持续高速增长。 9M25海外收入14亿元，同比+42%，其中美洲/EMEA/亚太分别增长20%/73%/32%，9M25海外收入占比59%。 23年全球内镜诊疗市场规模约60亿美元，我们估计公司在海外市占率不足6%。 公司凭借出色的性价比、紧密的医工合作和贴近临床的创新设计，赢得海外市场认可。 海外收入中直销模式占比从16年的8.5%提高至24年的49.4%，直销体系成为公司进军美国等发达国家市场的利器。 海外毛利率1H25已持平国内。 公司未来持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，亚太地区泰国生产基地计划于26年投产，进一步增强出海实力。 国内：反内卷打破唯低价论，集采影响有望边际减弱24年初京津冀“3+N”联盟针对公司核心产品止血夹集采，南微医学中标，终端价格下降60-70%，波及出厂价，同时也影响国内非集采区域经销商进货意愿。 受此影响，公司9M25国内收入9.8亿元，同比-4.7%。 25年7月国务院明确指出“集采坚持反内卷原则”。 公司止血夹25年11月广东集采中标价格，较京津冀“3+N”联盟价格没有进一步下降。 与市场观点不同之处1）部分投资者担心集采影响，我们认为集采影响较为可控并逐步减弱，且国内未集采产品收入占比有望持续降 低，未来集采即使扩面，“反内卷”下对相关产品影响相对较小。 2）市场未充分重视公司出色的全球化业务能力，我们认为从长期收入CAGR、最新收入占比及收入体量三个维度定量分析，南微医学海外业务处于国产医疗器械第一梯队，且公司海外多来自发达国家直销模式。 国产内镜诊疗耗材龙头，维持买入我们预测25-27年归母净利润6.0/7.1/8.4亿元，EPS 3.22/3.76/4.49元。 我们给予26年26x PE，目标价97.65元。