国电投集团唯一绿色氢基能源平台，项目陆续落地发展前景广阔

优于大市 国电投集团唯一绿色氢基能源平台，项目陆续落地发展前景广阔 核心观点 公司研究·深度报告 公用事业·电力 公司概况：公司为以新能源产业为主营业务的新型绿色能源企业，作为国家电投集团公司面向全球发展的唯一绿色氢基能源平台，公司确定了“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”布局发展。截至2024年，公司累计装机容量为1444.11万千瓦，其中火电、风电、光伏、生物质装机容量分别为330、372、739、3万千瓦，风光清洁能源装机占比合计为76.9%。 证券分析师：刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002 证券分析师：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cnS0980525070002 煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源为电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。随着未来容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。 基础数据 投资评级优于大市(首次覆盖)合理估值7.89-8.24元收盘价6.92元总市值/流通市值25101/23129百万元52周最高价/最低价7.44/4.86元近3个月日均成交额472.22百万元 新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司新能源业务稳步推进，在手新能源项目资源储备较为充足及在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。 新能源非电利用推进，公司绿色氢基能源业务迎发展机遇。推动新能源非电利用发展可再生能源制氢氨醇等是未来新能源消纳水平提升的重要举措。同时，欧盟将船运行业纳入碳排放交易体系以及国际海事组织推动船运行业净零排放将促进绿色甲醇需求释放，为新能源非电利用提供应用方向。公司大力发展绿色氢基能源，率先打造“绿电-绿氢-绿氨”的绿色发展模式，利用吉林西部丰富的风光资源发出的电力，通过电解水制取氢气，结合空分得到的氮气合成为绿氨，可广泛应用于化工、电力及交通等领域。目前，电投绿能已建成投产大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，在建梨树20万吨级绿色甲醇创新示范项目、盐城吉电绿氢制储运加用一体化（一期）示范项目等，绿氢、绿氨、绿色甲醇合计产能为3.4、18、20万吨。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为5.33/8.09/9.07亿 元 ， 归 母 净 利 润 年 增 速 分 别 为-51.5%/51.8%/12.2%；EPS分 别为0.15/0.22/0.25元，当前股价对应PE分别为47.1/31.0/27.7。考虑到市场上以绿色氢基能源为主营业务的上市公司较少可比性不足，采用绝对估值方法，我们认为公司股票价值在7.89元-8.24元之间，较当前股价有14%-19%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。 内容目录 公司概况：“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”布局.............................5 公司沿革及经营概况....................................................................5盈利有所波动，现金流水平改善..........................................................7 火电盈利趋稳，新能源逐步实现合理收益.........................................10 火电盈利趋稳，持续贡献现金流.........................................................10新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平.......................................13 新能源非电利用推进，公司绿色氢基能源业务迎发展机遇...........................25 新能源非电利用推进，绿氢产业规模化发展...............................................25航运业绿色低碳转型推进，绿色燃料迎发展机遇...........................................26绿色甲醇分类及制取路线...............................................................28绿电成本下降，电制甲醇成本优化空间可观...............................................31我国绿色甲醇项目及公用环保企业项目梳理...............................................32绿色氢基能源布局领先，带来未来业绩增长动能...........................................34 盈利预测.....................................................................38 假设前提.............................................................................38未来3年业绩预测.....................................................................39 估值与投资建议...............................................................40 绝对估值：7.89元-8.24元.............................................................40投资建议.............................................................................41 图表目录 图1：公司收入结构（亿元）................................................................5图2：电投绿能装机容量结构（万千瓦）......................................................6图3：电投绿能发电量（亿千瓦时）..........................................................6图4：电投绿能公司股权结构................................................................6图5：公司营业收入及同比增速（亿元）......................................................7图6：公司归母净利润及增速（亿元）........................................................7图7：公司毛利率、净利率及ROE情况........................................................8图8：公司主要业务毛利率情况..............................................................8图9：公司现金流情况（亿元）..............................................................8图10：公司自由现金流情况（亿元）.........................................................8图11：公司应收账款情况（亿元）...........................................................9图12：公司资产负债率及财务费用率情况.....................................................9图13：火电电价机制政策梳理..............................................................10图14：火电收入、成本测算公式及主要影响因素..............................................10图15：公司火电机组利用小时数（小时）....................................................13图16：公司火电度电收入、燃料成本及毛利（元/KWh）........................................13图17：国内风电、光伏装机容量及占比情况（万千瓦）........................................14图18：2021年以来国内弃风率情况..........................................................14图19：2021年以来国内弃光率情况..........................................................14图20：不同地区弃风率情况................................................................15图21：不同地区弃光率情况................................................................15图22：电投绿能公司风电光伏利用小时数（小时）............................................24图23：电投绿能风电光伏平均上网电价（元/KWh，不含税）....................................24图24：电投绿能公司风电光伏度电成本（元/KWh）............................................24图25：电投绿能风电光伏度电毛利（元/KWh）................................................24图26：2024年中国氢气生产结构............................................................26图27：2024年底氢气生产侧、消费侧价格（元/千克）.........................................26图28：可替代燃料集装箱船订单份额........................................................27图29：基于各种原料制备甲醇的全周期温室气体排放（吨CO2/吨）..............................29图30：甲醇的主要生产路线.....