首次覆盖报告：全家营养龙头，开启向上周期

H&H国际控股作为全家庭营养领导者，基本面出现拐点向上。公司历史发展分为三个阶段：1999-2013年益生菌起步和婴配粉爆发阶段，2014-2020年扩张与并购实现业务多元化阶段，以及2021年至今调整应对压力并经营拐点向上阶段。公司主要业务板块包括：

• ANC（成人营养与护理用品）：以Swisse品牌为核心，通过“1+3”矩阵布局（Swisse、Swisse PLUS、Swisse Me、Little Swisse）覆盖保健品全品类，把握细分市场机遇。2024年收入67.0亿元，同比+9.0%，盈利能力稳健。
• BNC（婴幼儿营养与护理用品）：以合生元品牌为核心，聚焦超高端婴幼儿配方奶粉及营养补充品。2024年收入43.8亿元，同比-25.8%，但2025年Q1-3实现强势反转，收入同比增长33.3%，超高端市场份额提升至16.4%。
• PNC（宠物营养与护理用品）：以Solid gold和Zesty Paws品牌为核心，定位高端宠物食品和营养品市场。2024年收入19.7亿元，同比+5.3%，短期受渠道及产品结构调整影响，调整完成后或迎加速增长。

公司短期经营承压，但已顺利完成新国标过渡、发力新客拓展，并优化债务结构。预计未来美联储降息、公司逐步偿还债务、债务置换后利率下降等将减轻公司债务负担，利息费用逐步下降增厚利润表现。预计2025-2027年公司净利润分别为4.2/5.8/7.1亿元，对应PE为21/16/13x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：奶粉市场增长不及预期、行业竞争加剧、利率上行风险。