首次覆盖报告：全家营养龙头，开启向上周期

全家营养龙头，开启向上周期 H&H国际控股：全家庭营养领导者，基本面拐点向上。1999年公司前身合生元成立，打造益生菌大单品；2008年奶粉上市后凭“法国进口”定位高速成长，2007-2013年收入/净利润复合增速70.1%/89.9%。此后公司开启并购扩张之路，2016年收购澳洲保健品品牌Swisse、2020年收购美国宠物食品品牌Solid gold、2021年收购美国宠物补充品品牌Zesty Paws，完成全家庭营养布局，2013-2020年收入/净利润复合增速13.7%/4.8%。2021年后公司因奶粉业务承压、债务负担加重等步入调整期，2020-2024年收入/净利润复合增速3.9%/转亏。2024年公司收入/净利润130.5/-0.5亿元，短期承压；经过奶粉新旧国标替换、债务置换等调整，基本面触底修复，25Q1-3营收增速同比+12.0%。 买入（首次） ANC：““1+3”矩阵布局，全球扩张拓市场。ANC业务为Swisse“（维诗））品牌，2024年收入67.0亿元，同比+9.0%，占比51.3%；经调整后EBITDA为14.2亿元，同比+10.5%，保持稳健增长。保健品长青赛道全球扩容，中国市场仍处成长期，渠道端电商占比提高至约60%，内容电商增速领先；产品端呈现“多元化、场景化”趋势，成分功效持续创新、细分。Swisse为澳洲及中国VHMS第一品牌，打造“1+3”产品矩阵，Swisse主品牌覆盖全品类，Swisse PLUS定位超高端科技抗衰、Swisse Me定位年轻群体、Little Swisse定位儿童健康，把握细分人群及市场机遇。我们预期Swisse在高品质澳洲进口品牌力支撑、年轻化营销运营、全品类产品矩阵布局及高效推新支持下有望持续抢占更高份额。 作者 BNC：超高端市场扩份额，提高费效优化盈利。BNC业务为合生元品牌，2024年收入43.8亿元，同比-25.8%，占比33.6%；经调整后EBITDA为4.3亿元，同比-51.4%，2024年该业务触底，2025年迎强势反转。中国婴配粉行业已步入存量竞争阶段，2025年触底修复，预期未来销量平稳、结构持续高端化升级。合生元““星””列定定位超高端，主打6倍乳桥蛋白LPN特色配方，2024年完成新旧国标切换后2025年迎亮眼反转，25Q1-3收入同比大幅增长33.3%，超高端婴配粉市场份额提升至16.4%。我们预期合生元将受益于奶粉高端价格带扩容、公司抢占更高份额，收入有望稳健增长；同时优化费投提振盈利能力。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 PNC：发力高成长赛道，培育第三曲线。PNC业务包括宠物食品Solid gold和宠物营养品Zesty Paws两大品牌，2024年收入19.7亿元，同比+5.3%，占比15.1%；经调整后EBITDA为1.0亿元，同比+140.7%。宠物行业在美国高渗透且仍保持稳健增长，中国市场处于成长期，集中度低、品牌方迎成长机遇。Zesty Paws定位高端，为北美宠物营养补充剂龙头品牌，2024年在北美宠物补充品市场份额达到10.4%，保持稳健增长。SolidGold定位高端宠物食品和营养品，2020年开始进军中国市场，2024年开始渠道优化和产品组合高端化，顺应行业高端化抢占更高份额。PNC业务尚在培育中，短期因调整增速放缓，未来有望提速增长、盈利能力提升。 高额利息支出，降息周期受益。截止2025年中报，公司短期借贷及长期借贷合计91.7亿元；25H1利息费用支出3.6亿元，同比-17.9%。我们预计未来美联储降息、公司逐步偿还债务、债务置换后利率下降等均将减轻公司债务负担，利息费用逐步下降增厚利润表现。 投资建议：公司步入触底向上修复轨道，叠加降息周期利息支出减少增厚利润表现，业绩修复有望拉动估值共振。预期25-27年净利润4.2/5.8/7.1亿元，同比+886.3%/38.2%/22.3%，对应PE为21/16/13x，首次覆盖给予“买入”评级。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、H&H国际控股：全家庭营养领导者，基本面拐点向上.................................................................................61.1历史复盘：覆盖全家庭营养，经营拐点向上.........................................................................................61.2业务结构：ANC稳健增长，BNC强势反转，PNC持续培育...................................................................71.3股权结构高度集中，专业职业经理人机制.............................................................................................9二、ANC：“1+3”矩阵布局，全球扩张拓市场.................................................................................................112.1保健品行业：高成长强竞争，把握内容电商渠道+细分功效局部机会..................................................112.2 Swisse：“1+3”产品矩阵布局，细分市场挖潜全球市场扩张...............................................................132.2.1品牌端：澳洲及中国VHMS第一品牌，成功打造年轻时尚调性.................................................132.2.2产品端：1+3矩阵布局，挖掘细分市场机遇.............................................................................132.2.3渠道端：龙头发力全渠道，全球市场寻增量.............................................................................142.3收入持续增长，盈利能力稳健............................................................................................................15三、BNC：超高端市场扩份额，提高费效优化盈利...........................................................................................173.1婴配粉行业：触底修复，持续高端化..................................................................................................173.2合生元：新国标切换完成，超高端份额提升.......................................................................................183.3高端化趋势下扩份额稳增长，费用优化盈利能力改善.........................................................................20四、PNC：发力高成长赛道，培育第三曲线......................................................................................................214.1宠物行业：高成长赛道，品牌多机遇..................................................................................................214.2 Zesty Paws&Solid Gold：双品牌发力，定位高端市场..........................................................................234.3第三曲线培育期，调整后或加速.........................................................................................................24五、高额利息支出，降息周期受益...................................................................................................................26六、盈利预测和估值........................................................................................................................................26风险提示.........................................................................................................................................................28 图表目录 图表1：公司历史发展三大阶段.......................................................................................................................7图表2：25Q1-3 ANC/BNC/PNC收入占比48.5%/36.8%/14.7%.......................................................................8图表3：ANC和PNC持续增长，BNC收入增速在2025年前三季度转正...........................................................8图表4：25Q1-3公司收入同比增速转正...........................................................................................................8图表5：25H1公司净利润转正.........................................................................................................................8图表6：25Q1-3中国大陆市场占比71%................................................................