头部铝企盈利稳健，受益于行业高景气周期

优于大市 头部铝企盈利稳健，受益于行业高景气周期 核心观点 公司研究·深度报告 有色金属·工业金属 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比70%以上。公司是全球铝产业头部企业，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能，是全球第二大铝生产商。公司营业收入当中，电解铝占比70%，氧化铝占比20%。公司间接控股股东是上市公司中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 产能地理位置优越，盈利能力行业居中。公司生产氧化铝所需的铝土矿80%以上来自中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定并且价格波动小，有效抵御资源端风险。氧化铝产能全部位于山东滨州，进口铝土矿在港口通过皮带或汽运短倒即可送至厂区，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势近250元/吨。公司电解铝产能446万吨位于山东，其余200万吨位于云南，处于产能搬迁过程，2028年云南产能将达到300万吨。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。 投资评级优于大市(首次)合理估值31.40-35.80元收盘价29.40元总市值/流通市值383115/33409百万元52周最高价/最低价33.00/8.22元近3个月日均成交额535.28百万元 成本劣势在于电费，未来有下降空间。公司位于山东的电解铝产能从关联方电厂购电，价格参考山东国网电价，近几年购电价格不含税0.51元/度，处于行业偏高水平。预计随着山东电网每月电度电价下调以及计价方式变化，公司用电价格有望下降。我们测算山东电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元。 高比例分红回报投资者。公司坚持高比例分红，于2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。公司分红比例在铝行业是最高水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计2025-2027年营业收入分别为1662/1773/1773亿元，归属 母 公 司 净 利 润193.1/292.1/303.9亿 元 ， 利 润 年 增 速 分 别为6.4%/51.3%/4.0%，每股收益分别为1.48/2.24/2.33元。通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有7%-22%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。 内容目录 公司概况......................................................................4公司沿革及经营概况....................................................................4公司业务分析..................................................................5一、铝土矿稳价保供，氧化铝产能地理位置优越............................................5二、电解铝产能具备地理位置优势........................................................7三、高比例分红........................................................................9公司财务分析..................................................................9营运能力.............................................................................10盈利能力.............................................................................10偿债能力.............................................................................11盈利预测.....................................................................11假设前提.............................................................................11未来3年业绩预测.....................................................................13盈利预测的敏感性分析.................................................................13估值与投资建议.......................................................................14绝对估值：29.0-36.4元...............................................................14相对估值：31.4-35.8元...............................................................15投资建议.............................................................................16风险提示.....................................................................17附表：财务预测与估值.........................................................19 图表目录 图1：宏桥控股业务构成....................................................................4图2：重大资产重组后的股权结构............................................................4图3：宏拓实业营业收入构成（亿元）........................................................5图4：宏拓实业毛利润构成（亿元）..........................................................5图5：宏拓实业产量数据（万吨）............................................................5图6：宏拓实业主要产品单位毛利润（元/吨）.................................................5图7：宏拓实业铝土矿采购来源（万吨）......................................................6图8：宏拓实业自SMB铝土矿采购价（元/吨）.................................................6图9：公司氧化铝厂地理位置优势............................................................6图10：中国氧化铝成本曲线（元/吨）........................................................6图11：套尔河港区卸载铝土矿...............................................................7图12：中国氧化铝产能分布.................................................................7图13：不同地区电解铝用电价格对比（元/度，含税）..........................................8图14：不同地区氧化铝-电解铝运费..........................................................9图15：应收账款周转天数..................................................................10图16：总资产周转率......................................................................10图17：毛利率对比（%）...................................................................10图18：净利率对比（%）...................................................................10图19：ROIC对比（%）.....................................................................11图20：ROE对比（%）......................................................................11图21：资产负债率(%).....................................................................11图22：经营性净现金流/带息债务...........................................................11图23：铝现货价格走势（元/吨）...........................................................12图24：全球电解铝产量增速................................................................12 表1：近年来氧化铝相关政策................................................................7表2：宏拓实业电力采购来源................................................................7表3：盈利预测假设条件...................................................................13表4：未来3年盈利预测......................................................