每日晨报

2026年1月30日 今日焦点 2026年1月FOMC会议中，美联储维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，整体符合市场预期，属于“波澜不惊”的一次会议，资产价格对此反应也相对有限。声明对经济活动的表述由此前的“温和扩张”上修为“稳健扩张”，并强调失业率出现一定企稳迹象；同时，委员会不再延续2025年12月时对“就业下行风险上升”的判断。结合鲍威尔发布会口径，本次按兵不动的核心逻辑在于：通胀上行与就业下行两侧的尾部风险均较前期有所弱化，而增长与需求的底盘更为坚实，政策无需在“数据缺口”与“风险管理”之间继续抢跑，当前利率水平足以支撑其观察经济如何演变。 在我们看来，基准情形下今年上半年进一步降息的概率不高。财政支出相关法案的扩张效应仍在释放，叠加私人部门需求韧性，使增长的“下行触发条件”并不充分；就业尚未走弱到需要追加保险的程度，而通胀端仍存在关税与滞后传导的余波，令美联储难以在缺乏明确下行证据时主动宽松。 但下半年则存在更多变数：若关税相关的商品通胀符合美联储基准情形，逐步见顶回落，服务端继续去通胀，政策空间将随之打开；另一方面，新任主席人选与其对“美联储独立性、规则框架、风险偏好”的取向，或改变委员会的反应函数与市场对长期利率风险溢价的定价方式。但即便美联储主席换届后，我们认为框架约束下，更可预期的政策路径仍是“先稳住、再择机”的节奏管理——不会轻启连续降息，也不急于向市场承诺更深的宽松路径。 行情回顾：本周恒生医疗保健指数跌0.5%，跑输大市。其中，中药、流通及器械板块表现较优于其他板块。 机构持仓回顾：4Q25至今，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓则有所提升。本周内资继续加仓创新产业链以及医疗器械公司。外资亦加仓创新药械企业及在受益于需求复苏的龙头CXO企业。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 投资启示：截至1月20日，近90%的基本医保目录上新药品和商保目录药品已实现进院和终端覆盖；1月27日，先声药业的TL1A/IL-23双抗授权许可给勃林格殷格翰，总对价超10亿欧元。我们推荐关注：1）创新药：三生制药、和黄医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，可重点关注大单品的关键海外数据读出时间线；先声药业等标的被明显低估、长期成长逻辑清晰之标的，肿瘤和自免管线仍有诸多BD授权机会；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步缓解、叠加政策利好预期，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。 2026-27年业绩增长动力充足：我们预计2026-27年产品收入每年增长10-11%，主要来自：1）安罗替尼医保未降价、且覆盖范围拓展至一线软组织肉瘤，2026年内联合PD-L1的一线肺鳞癌、III期NSCLC巩固治疗等大适应症有望获批。2）年初新增4万升生物药产能，当前总产能超8万升，为后续生物类似药集采中选和放量提供支撑，公司帕妥珠有较大机会。3）2025年获批的库莫西利、2026年或将获批的JAK/ROCK、抗菌肽喷雾、氟比洛芬贴膏二代、AT2R拮抗剂、EpCAM/CD3双抗有望贡献较大业绩增量。 2026年催化剂来自PoC/早期数据密集读出及BD出海潜力：1）肿瘤：礼 新CCR8单 抗 和CLDN18.2 ADC的II期 ， 及PD-1/TGF-β融 合 蛋 白 的PDAC II期数据。公司积极布局I/O 2.0，包括PD-1/IL2、PD-L1/VEGF（双抗+ADC），PD-1/CTLA4等靶点组合。2）呼吸：PDE3/4抑制剂COPD I期数据。3）自免/代谢：PPAR MASH海外III期、GLP-1/GIP双靶II期数据、TYK2银屑病II期，以及赫吉亚Lp(a) siRNA、APOC3 siRNA和THR-β激动剂I期。公司重点发展减重增肌，长期内有望形成司美仿制药+基于GLP-1的口服/双靶+ siRNA等新机制/靶点的多重布局。2026年还可重点关注自研管线及礼新、赫吉亚的诸多BD出海机会。 维持买入：我们调整2025-27年净利润预测-6%/+9%/-2%，下调DCF目标价至8.5港元，对应42倍/1.3倍2026年市盈率/PEG（基于主业净利润预测），维持买入。 公司仍处调整期，下调盈利预测：我们预计2025全年收入将同比下降14.0%，考虑到1）尽管太二品牌同店同比降幅逐季收窄，但门店数量的净减少仍将拖累整体销售规模，2）九毛九/怂品牌下半年同店仍有中-高双位数的同比下滑。受经营负杠杆、关店及调改门店带来的相关费用影响，我们下调2025年净利润预测至8,767万元人民币。门店调整影响大部分将在2025年反映，公司有望在2026年实现盈利修复。根据最新门店基数与修复节奏，我们亦下调了2026/27年盈利预测5-10%。考虑到扩店节奏尚未重启，我们维持中性评级，基于16倍目标市盈率不变，下调目标价至2.20港元。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司及牧原食品股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。