2020-2022年锂电产业链涨价复盘：历史不会重演，但会押韵

电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 联系电话：021-601997932026年2月10日 PART1基本面复盘：需求连续超预期，涨价周期持续2年 PART2对比：当前时点类比20Q4，量利双升可期 PART3股价复盘：20-23年从利润与估值双升到双杀 PART4投资建议与风险提示 摘要 ◆20-22年基本面复盘：需求连续超预期，涨价周期持续2年，传导顺畅。中游：1）电解液：6F20年9月价格从底部7万开始上涨，年底10万，21初价格加速上涨，3月至20万横盘，7月超预期上涨至40万，22年2月见顶至58万/吨。但长协价格基本维持20-30万/吨。2）铁锂正极：磷酸铁和加工费21年均翻番增长，21年底高点至4万+。3）负极：21Q3拉闸限电石墨化产能紧缺，价格开始上涨，石墨化价格从1.2万/吨，涨至22Q2高点2.5-2.8万/吨。上游：碳酸锂20年底，价格底部4万反弹至5万，21年2月涨至8万，横盘半年。21年8月价格快速跳涨，年底到30万/吨，并一路上涨22年2月至52万/吨。22Q2因疫情终端需求受影响，价格横盘震荡，8月再次开始上涨，至11月价格冲高至60万/吨，见顶。电池：基本可顺畅传导原材料涨价，22Q1后金属联动。21Q1价格小幅上涨1分/wh；21Q4价格加速上涨2分/wh；22Q1-2金属联动定价，价格再涨2-3分/wh，达到1元/wh+。整车：销量爆发阶段，成本传导给终端客户。21Q4特斯拉涨价2-3万/辆，其余车企涨价2000-1万/辆；22年Q1电动车价格普涨，纯电涨价1-2万/辆，插电涨价0.5万/辆。 ◆对比：当前时点类比20Q4，量利双升可期。当前时点类似20Q4，需求超预期，价格探涨。我们看好继续涨价原因：1）当前价格和盈利大幅低于20Q3低点，且盈利低点持续3年，厂商涨价诉求强；2）当前产业扩产意愿大幅低于21年，26年行业新增供给少。但我们认为此轮涨价不是暴涨：1）26年供需紧缺程度低于21年，基本在80-90%，其中六氟、碳酸锂具备大幅价格弹性。2）终端需求超预期在于储能，对于价格更敏感，传导不如21-22年顺畅，但预计电池涨价4-5分以内，影响储能irr2pct，对终端影响有限。 ◆投资建议：当前主流公司，在26年盈利水平略微合理恢复情况下不到20x，叠加27年预计行业仍有20%增长，相较于21Q2行业估值切换至22年翻番增长、盈利高点情况下的估值30x，当前位置估值合理偏低，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时看好材料龙头（科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推25Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。 ◆风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格不稳定导致影响利润空间、投资增速下滑 PART1基本面复盘：需求连续超预期，涨价周期持续2年 需求为价格上涨核心，20H2需求端持续超预期 ◆电动车销量20年7月开始加速：20H1疫情影响销量同比为负，行业需求平淡，7月开始同比转正，叠加蔚小理、特斯拉、比亚迪新车型推出，订单爆满，9月开始同比近翻番，电动化率从4-5%快速提升至8%，并一路超预期。 ◆行业排产21-22年连续超预期：20年底，原预期21年行业需求50%，但年末供应商普遍反馈宁德排产指引2倍增长至160GWh，打个折，预期上调至100%增长（但最后实际做到162gwh，销量133gwh，超预期兑现）。原预计22年行业50%增长，21年5月电动车销量当期2倍增长、宁德和天赐等签订长协，上修22年排产至翻番（实际最后兑现翻番增长）。 ◆涨价周期：21年9月开始启动，至22年底结束，不同环节涨价节奏、幅度差异明显。 材料价格顺序 ◆涨价顺序：电解液（6F/VC/DMC）→碳酸锂先小涨→铜箔加工费→正极加工费→负极→金属钴→碳酸锂大涨→镍涨价→电池涨价→整车涨价。隔膜、结构件价格基本稳定。 ◆降价顺序：铜箔→电解液（6F/VC/DMC）→正极加工费→负极→隔膜→碳酸锂→电池→整车。 六氟： 碳酸锂： 负极： 整车： 隔膜： •21-22年价格基本维持高位，无上涨 •20年9月价格从底部7万开始上涨，年底10万，21初价格加速上涨，3月至20万横盘，7月超预期上涨至40万，22年2月见顶至58万/吨。但长协价格基本维持20-30万/吨。 •20年底，价格底部4万反弹至5万，21年2月涨至8万，横盘半年。•21年8月价格快速跳涨，年底到30万/吨，并一路上涨22年2月至52万/吨。•22Q2因疫情终端需求受影响，价格横盘震荡，8月再次开始上涨，至11月价格冲高至60万/吨，见顶 •21Q3拉闸限电石墨化产能紧缺，价格开始上涨，石墨化价格从1.2万/吨，涨至22Q2高点2.5-2.8万/吨。•对应负极价格上涨1-1.5万/吨。 •21Q4特斯拉涨价2-3万/辆，其余车企涨价2000-1万/辆；•22年Q1电动车价格普涨，纯电涨价1-2万/辆，插电涨价0.5万/辆 结构件： •20-21年价格维持稳定•22年开始逐步年降 铜箔： 电池： •21Q1加工费平均上涨5k/吨，加工费提升至3.5-5万/吨•但22Q1加工费开始趋势性下跌 •21Q1价格小幅上涨1分/wh•21Q4价格加速上涨2分/wh•22Q1-2金属联动定价，价格再涨2-3分/wh，达到1元/wh+ 溶剂：•DMCJ价格20Q3大 铁锂正极： •磷酸铁和加工费21年均翻番增长，高点至4万+。•磷酸铁21Q4高点至2.7万/吨•加工费22Q1高点至1.6万/吨 VC： •20年初15万/吨，年底提升至18万/吨，21Q3见顶至40-50万/吨。但厂商21年均价20-25万/吨 6F：价格最先上涨，且涨价幅度大幅超预期 ◆20供需改善，21紧缺，22年开始缓解：6F价格17年初见顶回落，18-19年行业需求停滞，两年价格磨底，20年行业新增产能少，且疫情影响投产进度。因此行业20年产能利用率提升至90%，21年100%，并且22年产能利用率持续在90%。 ◆天赐预判20年底开始紧缺：20年初天赐指引其20年产能利用率提升至80-90%（19年为50%），20年年底供给将开始紧缺，实际需求9月开始超预期，涨价较预期提前。 6F：价格最先上涨，且涨价幅度大幅超预期 ◆散单涨价节奏：20年7-8月价格最低点7万/吨，9月价格开始稳步上涨，12月底涨至10万出头，当时天赐判断21Q1六氟价格到12-13万/吨，但实际6F涨价不断超预期，21Q1开始价格跳涨，3月跳涨至20万，横盘1个月，5月宁德与天赐长协确定，加速价格上涨至25万/吨，7月达到40万/吨，且21H2碳酸锂涨价，进一步推动6F价格上涨，22年2月见顶至58万/吨，涨价持续时间1年5个月。 ◆长协价格：按照天赐报表确收口径看，21年6F均价20万、22年20-25万/吨。天赐10-20%小客户随行就市，大客户定价21Q1均价是13万/吨，Q2基本谈好15-20万/吨，之后长协价格一度是20-30万/吨，持续到22年中，总体平均涨幅低于散单价格。 ◆单位利润：20Q1天赐电解液单吨利润低点3k（6F利润2w/t），20Q4提升至0.6k，高点21Q3-22Q1为1.8w（6F利润12w/t） VC和溶剂：价格跟涨6F，持续时间短 ◆VC价格启动时间与6F一致，见顶时间早半年于21Q3见底，核心推动因素为供需：2020年初为15万元/吨，年末升至18万元/吨，21Q3冲高至40-50万元/吨，21年末回落至35-40万元/吨，22Q2起快速下跌，年底降至10-12万元/吨，23年底进一步下探至6万元/吨。 ◆溶剂EC和DMC价格走势有所分化，EC价格更有支撑，核心推动因素原材料涨价+供需，21年底见顶：DMC价格20年8月从0.55w/吨开始快速上涨，11月涨至1.7万/吨，核心原因为原材料PO（环氧丙烷）价格上涨2倍（0.6w→1.9w）叠加年末装置检修，21年中回落至1万/吨，之后受能耗双控政策影响+需求超预期，21H2一路上涨，11回到高点1.8万/吨，见顶。EC从20年8月价格0.8万开始小幅上涨，原材料EO（环氧乙烷）价格上涨+需求超预期，11月价格达到阶段性高点1.6万/吨，再回调，21年6月再度上涨，至22年1月见顶，价格达到2万/吨。 电解液：传导原材料涨价，盈利跟随显著改善 ◆紧缺情况下，电解液可传导原材料涨价，但略有所滞后：20年8月底电解液价格最低点3.3万/吨（铁锂），年底涨至3.8万/吨（低于6f和溶剂散单价格，原材料合计涨0.6-0.7w/吨），6月底涨至7万/吨，22年3月见顶涨至12万/吨。实际上，天赐、新宙邦21-22年电解液均价7-8万/吨，22年略高于21年。 ◆电解液厂商随原材料涨价盈利提升：新宙邦21-22年自供一部分溶剂、添加剂，无6F，电解液单吨利润水平从20Q3的3k/吨，一路提升至22Q1的1.6万/吨见顶，同样受益于行业通胀。 碳酸锂：暴涨晚，但涨幅高、持续性强 ◆21H1供需改善，21H2开始紧缺，持续至22年底：碳酸锂19-20年过剩明显，价格底部，20年底产业界展望21年仍认为会过剩，但实际上21年需求超预期，叠加层层加库，21H2明显紧缺。 ◆21-22年新增碳酸锂供给主要来自澳洲锂辉石、南美盐湖，多为此前已规划好扩产。21-22年国内厂商加速碳酸锂布局，拓展非矿、国内锂云母等，产能释放时间点为23-24年。 碳酸锂：暴涨晚，但涨幅高、持续性强 ◆碳酸锂价格初期小幅上涨：20年8月碳酸锂价格底部4万/吨，处于全行业亏损，年底涨至5万/吨，成本最低的澳矿扭亏，并在21年2月涨至8万，全行业获得合理利润，8-9万横盘至21年8月，之后价格快速跳涨，年底到30万/吨，并一路上涨22年2月至52万/吨，后因疫情终端需求受影响，价格横盘震荡，8月再次开始上涨，至11月价格冲高至60万/吨，见顶。 ◆碳酸锂后半段涨幅超所有人预期，长协价折扣系数有限：17年碳酸锂高点价格是17-18万，21H2市场普遍预期碳酸锂价格回到高点，但实际涨幅失控。行业有一定的长协价，但基本与散单联动，21年赣锋确收均价10-12万/吨，22年均价是40-45万/吨。 ◆利润端：碳酸锂企业21Q1-2业绩小幅改善，21Q3-4明显改善，22年全年业绩爆发。 金属钴和镍：价格有所上涨，但相对持续时间有限 ◆金属钴：21年刚果（金）禁令、南非物流中断与嘉能可减产三重因素叠加，价格暴涨。20年底金属钴价格26万/吨，处于底部，21年因上述三点原因，再叠加国储收储，价格暴涨（18年价格暴涨重演），到22年3月价格见顶涨至58万/吨。金属钴价格暴涨，更多是由供给端推动，需求端增速低于行业平均。 ◆金属镍：22年3月史诗级逼空，造成价格暴涨。俄乌冲突，西方制裁致俄镍出口中断；嘉能可等多头利用青山控股空头持仓集中且无法提供LME标准交割品弱电，引发空头踩踏，叠加LME镍库存降至5k吨以下，3月7-8日价格从2.9万美金/吨，飙升至10万美金/吨，2日涨幅248%，因此22年整体镍价维持20万元/吨。 ◆以上钴、镍更多由于供给或突发因素推动，需求拉动为次要因素。21-22年铁锂份额已开始提升，并在21Q4份额超过三元。铁锂21-22年年均2-3倍增长，三元50-100%增长，增速低于铁锂，且技术路线向高镍低钴方向迭代。 正极：加工费有所上涨，库存