小马智行(2026.HK)：智能驾驶龙头，Robotaxi商业化初步落地

小马智行（2026.HK）作为智能驾驶龙头企业，其Robotaxi商业化进程取得关键进展。公司广州UE模型率先获得许可，商业化路径初步验证，预计2026年车队规模达3000台，截至2025年底已突破1159辆。核心驱动力包括Gen-7车型实现单位经济盈亏平衡（广州日均净收入299元人民币，日均订单23单）及资产轻型化模式落地，2025年Q3毛利率提升至18.4%。新一代车型成本效率显著提升：自动驾驶套件BOM成本下降70%，ADC成本下降80%，固态激光雷达成本下降68%，为大规模商业化奠定基础。

公司核心壁垒在于牌照与技术领先：作为首批获全L4无人驾驶出租车经营许可的公司，唯一拥有该等城市所需全部监管许可的L4自动驾驶科技公司。核心技术包括世界模型、E2E及博弈论，已实现中雨、大雪和沙尘暴等恶劣天气下的L4自动驾驶。

轻资产模式初见成效，业务版图不断扩张：与西湖集团、阳光出行建立合作，采用轻资产模式加速车队扩张。全球战略布局方面，已覆盖八个国家，包括与卡塔尔Mowasalat合作，新加坡、卢森堡及韩国深化合作，并与优步、Bolt等全球网约车平台合作开拓市场。

投资要点：预计公司2025/2026/2027年分别实现收入81.92/121.85/235.58百万美元，归母净利润-80.95/-258.38/-249.85百万美元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括需求不及预期、市场竞争加剧、新产品推出不及预期。