小马智行(2026.HK)：智能驾驶龙头，Robotaxi商业化初步落地

股票投资评级 小马智行(2026.HK) 买入|首次覆盖 智能驾驶龙头，Robotaxi商业化初步落地 ⚫事件 2026年2月4日，公司发布2025年业绩预告：2025年度预期亏损约69.0百万美元至86.0百万美元，较2024年度的275.0百万美元大幅收窄约68.7%至74.9%；亏损收窄主因系报告期内对上市公司的投资公允价值变动收益增长所致。 ⚫投资要点 广州UE模型率先转正，Robotaxi商业化路径初步验证，2026年车队规模有望预计达3000台。截至2025底，公司Robotaxi运营车队规模已正式突破1159辆，预计2026年将超过3000台，呈指数级上升趋势。核心驱动力为Gen-7车型带来的单位经济盈亏平衡（广州日均净收入299元人民币，日均订单23单）及资产轻型化模式落地，2025年Q3公司毛利率从9.2%提升至18.4%，商业化闭环初步验证。新一代车型在成本效率方面实现重大突破：自动驾驶套件的生产物料（BOM）成本较上一代下降70%，其中自动驾驶计算单元（ADC）成本较上一代下降80%，固态激光雷达成本较上一代下降68%，为大规模商业化落地奠定坚实基础。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（港币）103.70总股本/流通股本（亿股）4.34 / 3.52总市值/流通市值（亿港币）449.58/365.4952周内最高/最低价136.90 / 85.60资产负债率(%)9.85%市盈率-18.1第一大股东彭军 牌照+技术领先构建公司核心壁垒。公司在中国获取面向公众的自动驾驶出行服务的关键监管许可方面处于领先地位，是首批在所有四座一线城市获取全L4无人驾驶出租车经营许可的公司之一，也是唯一一家获得该等城市所需的一切监管许可的L4自动驾驶科技公司。公司每项核心技术（包括世界模型、E2E及博弈论）均在提高高峰时段和极端天气条件下的舒适性及改善系统性能方面发挥了关键作用。目前已经实现了在中雨、大雪和沙尘暴等恶劣天气条件下的L4自动驾驶。 研究所 分析师:吴文吉SAC登记编号:S1340523050004Email:wuwenji@cnpsec.com 轻资产模式初见成效，业务版图不断扩张。继6月份与西湖集团的合作之后，公司最近又与阳光出行建立了新的合作伙伴关系采用轻资产的合作模式。这些合作反映了市场对公司商业模式的认可，越来越多的第三方合作伙伴愿意为车队部署提供资金，有助于公司加快未来的车队扩张。同时，小马智行正积极拓展全球战略版图，在欧洲、东亚、中东等关键增长市场寻求机遇，通过战略合作推进全球化布局，现已覆盖八个国家：1）与卡塔尔最大的交通服务商Mowasalat合作，进入该市场。2）在新加坡、卢森堡及韩国，通过扩大服务范围并深化本地合作，强化现有市场布局。3）与全球网约车平台合作，开拓更多市场，如优步与Bolt。 ⚫投资建议 我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年 分 别 实 现 收 入81.92/121.85/235.58百万 美 元 ， 分 别 实 现 归 母 净 利 润-80.95/-258.38/-249.85百万美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048