负债属性决定信用选择

固收专题报告/2026.02.08 证券研究报告 核心观点 ❖信用债成交活跃度继续下降，机构选择开始分化，一边是中低等级3-5y城投债下沉，一边是二永债拉久期。未来怎么看？我们认为，在债市胜率高于赔率的情况下，信用债仍有确定性，剩余问题就是哪类券种更具相对价值。长利率有下行机会是大背景，因此长二永债收益率大概率跟随压缩，但从流动性角度考虑，还是建议交易盘谨慎参与，继续推荐3y左右城投下沉，搭配利率久期策略；配置盘可以大力增配长二永。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖上周信用表现不及利率，信用利差被动走阔，但中低等级城投和长二永表现相对较好。从交易指标来看，信用债整体成交久期小幅回落，但5Y以上期限二永债成交热度持续上升。为什么长端二永表现好？首先与利率相比，二永的期限溢价有绝对价值。其次信用债之间的对比，年初以来的修复行情中，中短期信用债收益率均已行至前低附近，短端受跨春节资金价格可能上抬等因素继续下行的空间或有限。最后，3-5Y二永债在基金赎回新规落地后交易变得拥挤，收益率快速下行后性价比有所下降，近日长端二永债开始受到交易盘和配置盘的关注。 相关报告 1.《流动性|节前流动性无忧》2026-02-072.《高频｜二手房成交略低于去年，关注上海收储试点》2026-02-073.《量化|模型最新结果展示》2026-02-06 ❖对于持券过节，春节前信用表现优于利率，节后信用债收益率多数下行，二永比普信波动大，但表现更好。从历史角度来看，以AAA 3Y中票为例，过去10年节后10个交易日收益率下行7次。二级资本债的季节性更有利，以AAA-5Y二级资本债为例，2019年以来节后10个交易日仅有3次上行，但节后短端平均下行幅度通常大于长端。 ❖机构行为方面，保险增加1Y内普信债买入力度，对二永债整体净卖出，但明显增加对7-10Y二永债的配置强度；基金增持普信债力度有所下降，主要减少了1-3Y品种的买入力度，对二永债净买入环比变化不大；理财大幅增持1-3Y品种普信债，对二永债从净卖出转为净买入。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1信用利差被动走阔，中低等级和二永表现较好..............................................................42春节前后信用债表现如何？......................................................................................73机构买盘稳定，普信债增持期限缩短..........................................................................94一级跟踪：城投债净融资放量..................................................................................115二级跟踪：5Y以上二永成交占比继续上升.................................................................166风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：上周收益率变动情况........................................................................................4图2：上周信用利差变动情况.....................................................................................4图3：信用债收益率走势............................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................4图5：二永债周度成交规模及5Y以上成交占比..............................................................5图6：信用债平均成交久期走势..................................................................................5图7：信用债TKN占比和低估值成交占比....................................................................5图8：期限利差走势..................................................................................................6图9：10年二级资本债与中票比价..............................................................................6图10：5年二级资本债与中票比价.............................................................................6图11：年初以来二永债机构净买入情况（亿元）..........................................................7图12：基金净买入二永债情况..................................................................................7图13：保险净买入二永债情况..................................................................................7图14：春节前后10个交易日中票收益率变动..............................................................8图15：春节前后10个交易日二级资本债收益率变动.....................................................8图16：保险机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................9图17：保险二级市场周度净买入二永债规模................................................................9图18：基金机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................9图19：基金二级市场周度净买入二永债规模................................................................9 图20：银行理财规模变动的季节性...........................................................................10图21：理财二级市场周度净买入普信债规模...............................................................10图22：理财二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图23：各类信用债周度净融资及累计净融资...............................................................11图24：城投债分区域净融资情况..............................................................................12图25：产业债分行业净融资情况..............................................................................13图26：各类信用债发行期限占比（按金额）...............................................................14图27：各类信用债投标倍数占比（按金额）...............................................................14图28：非金信用债取消发行和推迟发行情况...............................................................15图29：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................16图30：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................17 1信用利差被动走阔，中低等级和二永表现较好 上周信用表现不及利率，收益率整体下行，但信用利差被动走阔。具体看品种表现，二永表现普遍好于普信；城投债低等级3-5Y收益率下行3bp左右；10Y二永债收益率下行2.6bp左右。信用利差普遍走阔，中低等级城投和长端二永债表现相对较好。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 上周二永债成交金额4019亿元，环比小幅下降，但5Y以上期限成交占比继续上升至16%，长端的成交热度在不断上升。 数据来源：Wind，财通证券研究所 交易指标方面，信用债成交平均久期小幅下降至2.53年，TKN成交占比小幅回升，增加至70%附近，低估值成交占比也回到60%上方，买盘力量仍较强。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：年 为什么本周长端二永表现较好？ 首先是与利率相比，二永的期限溢价有绝对价值。去年基金销售新规征求意见稿发布以后，30y-10y和10y-1y国债期限利差中枢震荡略有上行，与之不同的是10y-1y AAA-二级资本债利差上行斜率较高。相对而言，无论是利率还是信用，期限利差均未修复至9月初的位置，但绝对角度长二永的静态价值的确有吸引力。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：bp 其次是信用债之间的对比。年初以来的修复行情下，中短期信用债收益率均已行至前低附近，资金价格由于跨春节等因素可能环比周五（2月6日）略上抬，短端收益率继续下行的空间或有限。 与信用债相比，长二永的静态票息也有价值。信用利