证券公司碳资产定价和风险管理实践

关于 ESG30 青年学者计划 ESG30 青年学者计划（2024-2025）由财新智库、中国 ESG30 人论坛（ESG30）发起，东方证券联合发起，旨在为具备专业素养、创新力和领导力的青年学者提供系统化研究支持，推动 ESG 理论研究与实践应用，探索和塑造新的经济范式。最终形成一批高质量的学术成果、政策建议和可应用于实践的方法论，为中国及全球的 ESG 实践提供前沿视角、智力支持和路径启示。 发起人张立晖，财新传媒总裁，财新智库副董事长鲁伟铭，东方证券副董事长 学术顾问 屠光绍，上海交通大学上海高级金融学院创院理事长刘世锦，国务院发展研究中心原副主任陈文辉，原中国银保监会副主席，全国社保基金理事会原副理事长贺克斌，中国工程院院士，清华大学环境学院教授 学术导师 卢海，北京大学光华管理学院教授陈玲，清华大学公共管理学院教授，清华大学产业发展与环境治理研究中心主任王遥，中央财经大学绿色金融国际研究院院长 业界导师 武雅斌，联合国工业发展组织投资和技术促进办公室（中国·北京）主任谢阳军，丝路国际产能合作促进中心主任彭峰，上海环境能源交易所副总经理、碳中和行动联盟秘书长杨冬梅，易方达基金副总经理王会文，联想集团副总裁、全球电脑与智能设备首席质量官臧珞琦，平安健康执行副总裁兼首席财务官吴泽智，东方证券副总裁张轶鹏，伊利集团副总裁商容，中关村人工智能研究院对外事务部部长，前微软亚太研发集团副总裁孙捷，远景科技集团首席可持续发展官 证券公司碳资产定价和风险管理实践 课题负责人：郑若谷，东方证券股份有限公司 课题联合负责人：薛俊，东方证券股份有限公司 课题组成员： 于洋，东方证券股份有限公司张可可，上海东证期货有限公司陈舒，东方证券股份有限公司王晓娟，东方证券股份有限公司韩志远，东方证券股份有限公司施凯玺，东方证券股份有限公司 摘要ABSTRACT 课题研究主要分三部分进行，第一部分，我们主要对碳金融市场的发展情况进行宏观总结。对碳金融发展的背景、内涵以及意义进行了总结，对碳金融市场的发展现状进行了梳理，包括发展历史、市场体系、市场供求和运行机制等，此外我们还整理了海外碳金融市场的发展情况并对海内外的经验和不足进行了总结，厘清碳金融市场存在的问题与挑战。第二部分，我们从微观的角度对证券公司参与碳金融市场的业务模式展开思考，我们从碳资产的特殊性出发，从理论上梳理碳的定价机制和碳资产风险管理的主要策略，深入研究券商在碳金融市场的角色定位，并以此为基础对国内券商碳金融业务模式的实践进行总结分析，剖析碳金融业务开展过程中存在的困难和问题。第三部分，我们结合碳金融市场存在的问题以及我们在业务模式探索过程中存在的障碍提出相应的政策建议。 以下是本课题三部分的摘要： 第一部分 我国碳金融市场发展现状 在全球气候变化严峻、国际气候协定推动下，碳金融市场成为应对气候变化、促进低碳转型的关键市场化手段，对全球可持续发展意义重大。 碳金融以碳排放权为核心，在政策支持下，通过市场机制与金融工具创新，实现环境效益与经济价值的统一。碳金融不仅优化资源配置效率，引导资金技术流向低碳领域，还激活企业碳资产价值，助力绿色转型，作为气候治理与经济转型的纽带，它推动制度创新、促进国际合作，加速全球碳定价框架构建，成为中国参与全球气候治理的关键抓手。 中国碳金融市场历经从早期参与国际合作项目，到区域试点探索，再到全国市场启动与扩容创新的发展历程，在市场架构、产品供给、市场需求和运行机制等方面取得进展，二十余年发展实现从被动承接国际规则到自主构建市场机制的跨越，但整体仍处于发展早期阶段。 在国内发展现状方面，市场架构由强制配额市场和自愿减排市场组成并行交易体系，形成全国碳市场（下文出现的“碳市场”均为碳金融市场的简称）+8 个地方试点的“1+8”多层次市场，《碳排放权交易管理暂行条例》等法规构成政策法规基础框架，各级生态环境主管部门及金融监管部门各司其职进行监管，生态服务网络提供专业和技术服务。产品供给上，碳资产主要包括碳排放权配额（以下简称“碳配额”）和核证自愿减排量，碳金融产品涵盖融资、交易和支持工具等，但全国碳市场仍以碳配额现货交易为主，区域试点虽有各类金融工具实践，但多为示范性交易，承担着碳金融市场先行先试的功能作用。市场需求方面，控排企业是核心需求方，为履约购买碳配额或核证自愿减排量；机构和个人投资者出于资产配置和风险管理考虑参与市场，但全国碳市场仅允许控排企业交易，地方市场对投资者准入标准不一。运行机制上，碳配额市场在配额控制、交易机制、清缴抵消和监测核查方面有相应规定，如全国碳市场 2025 年前仅覆盖电力行业，2025 年新增钢铁、水泥和铝冶炼行业，碳配额免费发放，采用多种 交易模式；自愿减排市场以国家核证自愿减排量（CCER）为核心，采用“项目备案 + 减排量登记”机制。截至目前，中国碳市场呈现出碳价波动且区域差异大、全国市场流动性稳步提升但非履约期活跃度低、自愿减排重启后表现平淡、地方市场引领碳金融工具创新但推广有限、主体参与多元化且金融机构加速入场、重点行业减排激励初现成效、覆盖行业持续扩容等特点。 在全球碳市场发展进程中，国际碳市场起步早且发展成熟。本文挑选了欧美市场和韩国市场与中国碳市场做对比，其中，欧美市场具有市场机制完善、金融化程度高的特点，而韩国市场的结构与中国碳市场较为相似，旨在通过对比获取可借鉴的经验，推动中国碳市场的发展。 与海外成熟碳市场相比，中国碳市场存在多方面差异。在市场结构上，欧盟碳市场是统一且有国际链接的市场，美国虽无全国统一市场但区域市场成熟，韩国有亚洲首个国家级碳市场，而中国市场存在层次割裂、覆盖范围偏窄问题。法规制度方面，海外成熟碳市场法规完善、层级高，像欧盟有系列立法保障市场运行，中国目前主要依赖行政法规和部门文件，权威性和约束力不足。监管制度上，海外监管体系完备，欧盟将碳市场纳入金融监管，美国加州和 RGGI 引入第三方监管增强公正性，韩国也有严格监管措施，中国在碳金融衍生品监管方面存在短板。产品供给上，欧美碳市场金融化程度高，衍生产品丰富，欧盟碳期货成交量大且种类多样，韩国和中国碳市场目前以现货交易为主，金融化水平低。需求方上，欧美碳市场参与者类型多元，金融机构是主要交易方，中韩碳市场参与者以履约机构为主，仅允许部分金融机构参与，但韩国碳市场建立了政府主导的做市商制度。运行机制方面，海外多数碳市场采用基于数量的总量设定和有偿分配为主的配额分配方式，市场供需主导碳价，监测核查体系完善，价格调控机制成熟；中国采用基于强度的总量设定，免费分配为主，碳价受政策影响大，监测核查数据质量不高，价格调控依赖行政手段且相对滞后；自愿减排机制上，海外碳市场对信用抵消规则逐步收紧，国内 CCER 市场在方法学和机制衔接上存在不足。 第二部分 证券公司碳金融业务模式实践 本部分首先探讨了碳定价机制，碳资产作为政策驱动型商品，具有政策依赖性强、将外部性内部化等独特属性，在价值基础、流动性、市场结构等方面也与传统金融资产存在显著差异。碳定价理论基础涵盖外部性理论、排污权交易理论和金融市场理论。在外部性理论方面，科斯产权理论为碳排放权交易提供思想源头，基于此发展而来的“社会成本定价”为碳定价提供了理论支持；排污权交易理论衍生出边际减排成本概念，碳价需覆盖企业选择减排或购买配额的临界成本（即 MAC= 碳价），为碳定价和气候政策分析提供了思路；金融市场理论表明供求关系主导碳价短期波动，政策和技术进步影响长期走势。 碳价受多种因素影响，供给端主要包括政策和国际因素。政策方面，碳配额分配总量及方式、履约周期、市场稳定机制等直接影响供需结构；国际因素中，国际减排机制项目供给、他国气候政策和国际碳市场链接等会冲击碳价。需求端因素有经济基本面、技术、气候和金融因素。经济发展水平、能源价格传导等经济基本面因素影响碳配额需求；碳减排技术进步会降低企业减排成本，减少配额需求；气候因素如气温、雨量和风速变化影响能源需求和碳排放量，进而影响碳价；金融市场发展使金融投机资本和金融机构参与交易，放大碳价波动幅度。 国际上典型的碳排放权定价方法包括影子价格定价法、边际减排成本定价法、收支平衡法和碳衍生品定价法。影子价格定价法能为企业资源配置提供参考，但具有虚拟性且计算复杂；边际减排成本定价法反映企业成本，但未考虑 固定成本，长期使用可能导致企业亏损；收支平衡定价法基于本量利分析原理，为企业提供决策支持；碳衍生品定价中，B-S 期权定价模型、蒙特卡罗定价模型和二叉树定价模型等各有特点，B-S 期权定价模型因相对简单实用在碳排放权定价中应用较广，但需调整假设条件以适应现实。 在分析了碳金融市场定价机制后，本文系统阐述了碳资产的风险管理策略与核心工具，并提出了一套适合证券公司的碳金融风险管理体系。借鉴巴塞尔协议中的商业银行全面风险管理体系，证券公司碳金融业务中常见风险主要可以被划分为政策风险、市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险五类。为系统性应对上述多元风险挑战，本文进一步提出了一套适用于中国证券公司具体业务的碳金融风险管理框架，该框架有机整合了风险识别与评估、风险计量与量化、风险控制与缓解 , 以及风险监控与报告四大核心环节，针对风险评估问题，文章特别提出了一种基于熵权法打分的指标权重确定方法，为证券公司构建更为精准、有效的碳金融风险指标评估体系提供科学的方法论支持。 在碳定价和风险管理理论研究的基础上，本文进一步分析证券公司在碳市场的功能角色定位。证券公司作为资本市场的核心中介，其功能属性已从传统交易通道升级为涵盖资本配置、流动性供给、风险管理等维度的综合服务体系。在“双碳”战略背景下，证券公司依托金融中介功能，将传统业务与碳市场特性结合，形成覆盖碳资产开发、交易流通及运营管理的全链条服务体系，推动碳市场流动性提升与资源配置优化。 在碳金融业务场景中，理论上证券公司的角色分为三方面。在一级市场，券商通过信息咨询、项目筛选及全流程服务，协助控排企业评估碳资产缺口、制定减排策略，并联合专业机构开发自愿减排项目，利用预购协议等工具对接社会资本，将生态资源转化为可交易碳资产，实现投行业务在绿色经济领域的延伸。在二级市场中，券商通过自营交易、做市商机制及代理服务注入流动性，精准匹配买卖需求，降低交易摩擦成本，同时在试点市场探索碳回购、远期交易等创新业务，并推动碳期货、期权等衍生品设计，帮助企业锁定成本、对冲风险。在资产管理端，券商整合碳资产托管、动态履约优化及套利策略设计，降低企业履约成本，并通过证券化将未来减排收益转化为标准化产品，拓宽投资渠道，同时运用数据分析开发价格预测模型，提供定制化风险管理工具。整体上证券公司在碳市场的探索是功能适配性创新的结果：一级市场解决碳资产定价问题，二级市场构建价格发现机制，后端运营巩固市场稳定性。 从实践来看，证券公司在碳金融业务模式创新中，通过整合金融工具与市场需求，初步探索出覆盖碳资产全生命周期的服务体系。总结来看在实际落地中，证券公司碳金融业务创新呈现四大特征：一是嵌入碳市场基建，通过项目孵化和衍生品创新确立定价权；二是推动企业主动碳管理，将排放成本内化为决策变量；三是场景化产品矩阵满足多样化需求；四是跨市场联动提升资源配置效率。 通过案例分析，我们发现当前证券公司参与碳金融市场面临多重障碍与挑战，主要体现为政策法规、市场机制、主体能力与风险管控四维短板。①政策层面，碳市场顶层设计尚未完善，例如 CCER 方法学从 2017 年暂停前的200 余种缩减至 2025 年的 6 种，导致项目开发受限；二级市场规则模糊，政府部门尚未明确证券公司开展碳市场衍生品业务的权限。②市场基础设施薄弱导致流动性不足，“潮汐现象”显著，上海碳配额远期产品累计成交额仅1.8 亿元，衍生品创新因监管边界模糊而受限。③主体能力方面，控排企业普遍缺乏碳资产管理意识，金融机构复合型人才不足，碳资产估值标准与信息披露机制缺失。④风险管控体系滞后于业务创新，CCER 项目政策变动风 险、碳