【能源化工系列专题】产能出清前奏吹响，化工行业曙光渐近

国贸期货能源化工研究中心2026-2-6 国贸期货研究院：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 国贸期货研究院（助理分析师）：施宇龙从业资格证号：F03137502 能化板块周期分析 Analysis of the Chemical Sector Cycle PART ONE 宏观：美元指数加速下跌，石油-美元体系加速绑定 ◼直接影响：日本央行1月23日宣布不加息，日元升值推动美元指数下跌 市场对美日可能“联合干预汇率”的担忧引发投机者加速平仓，推动日元大幅升值并直接导致美元指数快速下跌。 ◼潜在因素：“弱美元”与“美元强势货币”间的矛盾与共鸣（美元体系2.0） 美国推动美元走弱旨在刺激出口（《海湖庄园协议》议题之一），近期美通过地缘手段强化“石油-美元”绑定，维护大宗商品计价权。同时，美国有意将黄金和BTC/USDT作为资本“蓄水池”，引导全球资金从美元资产流出后流向这两个受美国影响力主导的领域。不排除未来对黄金进行“重估”，部分资金用于偿还美债利息或建立“新的主权财富基金”，加速推进加密货币在全球范围内的使用。 宏观：通胀上行难以抑制，成本企稳支撑利润修复 ◼低通胀的潜在逻辑：贴水制裁油与中国廉价劳动力与低电价补贴全球 伊朗、委内瑞拉等制裁原油通过“ship-to-ship”以及“影子船队”等方式流入国内“茶壶”炼厂。原料成本降低与低价电力和劳动力成本共同压缩工业品利润，扩大出口规模，成为近些年来抑制全球通胀水平的关键一环。 ◼美联储将向“保守主义”和“传统原则”回归，持续降息预计推高油价上涨外部供给红利持续抑制进口价格，使美联储在降息周期中仍能维持低通胀水平，美国经济也更深度依赖全球低成本供应链。近期凯文·沃什被提名为美联储主席是2026年开年来最大的黑天鹅事件，通过缩表与降息来适应供给侧生产率提升，推动资金流入实体经济，预计利率降至3.0%~3.5%，对油价的推动作用将显著上升。 资料来源：Wind、FOMC、国贸期货研究院 全球：资本开支增速放缓，劳动力存结构性矛盾 ◼生产效率及成本压力：2004年至今中国化工行业资本开支增加，单位化工品劳动产出扩张；而欧美、日韩化工行业资本开支水平呈波动下滑，能源成本抬升成为主因； ◼就业与劳动力：欧洲及日韩劳动生产率下滑，将导致资本及产业关停或转移（如巴斯夫计划停产韩国蔚山基地至上海漕泾），企业通过裁员、自动化实现降本增效。 全球：贸易角色发生转变，研发投入引领产业转型 ◼市场竞争与份额：日韩、欧美近20年来维持净出口水平相对稳定，市场份额逐渐被侵蚀；而中国自2022年起实现从净进口向净出口转变，行业集中度提高；◼技术创新与产业升级：日韩、欧洲在化工行业研发和技术创新的资本投入放缓，开支更多以维持运行为主；中国化工产业逐步往高附加值、技术密集型进行升级。 全球：能源转型与智能化扩张，中国生产效率提高 ◼“单点智能”向“链上协同”升级：从局部智能化向产业链上下游延伸； ◼“AI+制造业”、“AI+化工”：智能工厂从“自动化”向“自主化”转变； ◼能源结构往绿色转型：双碳目标性对高能耗产业整改，提高绿色低碳高质量发展。 全球：大面积低效炼油、炼化装置面临产能淘汰 ◼炼油方面，根据伍德麦肯兹对全球465座炼油厂综合评估： （1）预计至2035年前全球仍有101套炼油装置厂存关闭风险，涉及产能1840万桶/日，占全球炼油总产能约21%，较24年数据减少20套，155万桶/日产能。 ◼乙烯方面，根据伍德麦肯兹乙烯资产基准模型对全球330处资产进行评估： （1）2024年至今，全球已关停/计划关停的乙烯产能超900万吨，占比4%；未来面临关停产能高达5500万吨，占比24%，涉及114个高风险装置； （2）欧洲：成本飙升+脱碳压力，2024-2027年计划关停超460万吨日韩：成本积压+竞争压力，2024-2027年关停超300万吨；中国：主动去产能+降本增效，330（高风险）+240（中风险）。 海外：裂解装置利润承压，产能出清预期在即 ◼能源成本限制：能源成本+脱碳压力 因俄乌冲突，欧洲失去廉价俄气资源，而乙烯生产中能源成本占比超30%，且欧洲碳税政策使每吨乙烯成本增加10-15美元，进一步推高生产成本；日韩虽能源成本低于欧洲，但依赖进口石脑油，成本高于美国乙烷。 ◼技术与规模因素：本土石化装置老旧，生产规模较小 欧洲和日韩部分裂解装置运营超20年，技术相对落后，单位成本较高，在市场竞争中处于劣势；部分裂解装置单套产能低于50万吨/年，缺乏规模效应，竞争压力较大。 注：石脑油裂解产物质量比例：乙烯（30%）、丙烯（17%）、丁二烯（4.8%）、苯（6.4%），每吨乙烯产能对丁二烯产能影响约在0.16万吨（16%，即六分之一）。注：石脑油裂解产物质量比例：乙烯（30%）、丙烯（17%）、丁二烯（4.8%）、苯（6.4%），每吨乙烯产能对丁二烯产能影响约在0.16万吨（16%，即六分之一）。 欧洲：能源成本缺乏竞争力，化工产能关停激增 ◼欧洲化工行业在2022年至2025年间面临严峻的结构性收缩。 产能关闭激增6倍，从每年290万吨升至1720万吨，累计达3700万吨，占欧洲总产能约9%。与此同时，投资规模断崖式下跌，已确认的新增产能锐减至30万吨，资本支出更是暴跌81%，且因投资周期长于关停，实际缺口可能更大。 ◼关停潮在行业间分布严重不均，能源成本压力为压缩利润的主要因素。 上游石化行业关闭产能1780万吨，占总关闭量的48%。无机化学品与聚合物分别占32%（1170万吨）和15%（540万吨）。其首要原因是能源成本缺乏竞争力，在49%的关停决策中被提及，这是欧洲产能外流和企业关停的核心原因之一。 欧洲：需求前景主导计划投资，新增产能规模下降 ◼新增投资态势同样不容乐观。已确认的投资仅700万吨，且59%（380万吨）集中于石化领域，远不足以弥补该行业1780万吨的关闭产能。 ◼投资地域失衡：比利时因个别大型项目成为唯一净产能正增长国（+0.1万吨），而最大化工国德国的资本投入（14亿欧元）却落后于法国（17亿欧元）和荷兰（15亿欧元）。 ◼投资主题转向电池价值链、减排和循环经济，三者合计占资本支出的约40%，但整体投资规模的大幅萎缩制约了转型步伐。 欧洲：化工产业结构性萎缩，行业生存面临挑战 ◼欧洲化工业正承受能源成本高企、产业链压力上行与投资信心不足的多重打击。上游产能的急剧关闭，特别是关键蒸汽裂解装置，已对一体化产业集群及下游供应链构成严重威胁。 ◼欧洲化学工业理事会（CEFIC）总干事发出行业濒临“崩溃边缘”的警告。为扭转颓势，报告呼吁必须采取果断行动，重点提升能源成本竞争力、加快落实绿色转型支持政策、并确保工业战略的清晰与高效执行，以重建投资者信心，防止基础产业进一步萎缩。 中国：“十五五”规划之下，化工行业的破与立 ◼从短期价格波动转向长周期、结构性的行业格局变化：股商联动，形成资本市场“慢牛、长牛”而非“疯牛”。 ◼政策措施对产业方向的引号和竞争执行的重塑：反内卷、国有企业重组、淘汰落后产能、先征后返、出口退税等、部分产业联合减产等（己内酰胺）。 ◼国家之间上游资源竞备、下游产品从“量变”向“质变”方向转型：能源储备与转型、能耗成本控制、发展精细化工等。 中国：“反内卷”的大背景下，化工行业内部治理 中国：行业进入周期拐点，工业品价格弹性上升 ◼行业进入周期拐点 以7年作为化工行业的完整周期来看的话，石化化工行业下行周期已持续约4年时间。随着行业资本开支持续下降及海外落后产能加快退出，我们认为行业产能将进入低增长阶段，同时以行业自律为主的“反内卷”也加快了相关产品盈利修复。随着供给端利好因素持续累积及新能源等领域需求的快速增长，我们预计化工行业周期拐点有望到来。 ◼加深产业与行业研究 结合化工行业周期的转变，在市场发出系统性、中长期的声音，为即将转变的市场提前铺垫。 中国：石化资本开支水平下降（产能投放拐点） ◼化工PPI指数预期回升：企业产能投放决策通常滞后于行业景气拐点，同时产能投放、商品库存与行业PPI指数轮动同样具有周期性。即：产能投放增加➔行业PPI下行➔供给增速放缓➔价格抬升、PPI回升。 ◼当前国内化工行业边际产能投放速度放缓，预计带来周期性机会。 （1）2021年至2025年的4年时间里，为了在全球范围内争夺市场份额，加强人民币定价权，国内化工项目大量获批，叠加行业利润较好，产能大量投放。但随着供给增量，化工行业PPI指数受供需宽松的影响承压下行，生产利润严重受损。（2）2026年部分化工品产能投放增速开始放缓，为化工品价格回升带来机会。 中国：化工品利润预计修复（库存与利润拐点） ◼油气成本：原油处于下行通道，天然气价格低位承压，但整体下行空间有限。 OPEC+放松减产与非OPEC国家产量增长，共同导致全球油气资源供应宽松局面延，2026年油价中枢稳中走低，但整体下行空间有限，上方弹性同样较高。 ◼从库存周期看，化工行业可能正处于主动去库向被动去库切换的临界点。 （1）2025年下半年以来，尽管化工原料及制品行业库存水平同比小幅上升，但产业链下游主要终端领域的产成品库存增速自2025年3月起持续回落。目前上下游库存呈现显著分化，整体产业链表现为上游库存温和累积、下游库存处于较低水平的结构。 （2）若后续终端需求出现边际改善，下游补库行为有望迅速启动，进而推动上游化工品库存进入快速去化阶段。在现货供需趋紧的支撑下，化工品价格具备较强的向上弹性。 中国：库存周期正在从主动去库转向被动去库转变 ◼产能投放初期企业以主动建库为主，当利润逐步挤压，为保证市场份额和客户资源，企业通常会维持亏损运行，通过销售较高附加值的副产品来补贴利润，转为被动累库趋势。自2025年下半年起，多数化工品价格触反弹，生产企业及贸易商多数选择主动去库，减少资金成本的占用。预计后续价格持续上涨，库存水平逐步趋于可控后，新材料和相关行业发展所带来新增需求将导致终端对原材料采购情绪浓烈，周期来到被动去库阶段，此时，商品价格弹性将来到峰值。 中国：产能利用率趋于见顶，需要关注特定品种 ◼化工行业产能利用率自2024年起开始下滑，化学原料及制品开工率降至76%。相同化工品种在不同企业、不同生产装置下负荷及利润水平显著分化。以大型装置和新型装置生产利润呈优，产能利用率灵活调节，原料进料类型可以自主切换。但不同化工品基本面仍有分歧。 中国：商品利润出现分化，聚酯/芳烃利润率先修复 ◼近期聚酯/芳烃产业链利润修复 自2025年下半年起，聚酯/芳烃产业链迎来价值重估，利润显著扩张修复： （1）聚酯链：供应收缩+需求预期改善 行业亏损导致产能出清，供应减少；在低估值和政策刺激下，补库和投机需求拉动价格反弹。 （2）芳烃链：供需错配 苯乙烯因低库存和需求韧性而走强，而其主要原料纯苯因进口收缩等原因价格相对稳定，导致价差（利润）走阔。 ◼烯烃（C2/C3）利润拐点尚未来临 烯烃利润走弱主要由于过去几年全球产能、尤其是中国烯烃产能集中投产，导致烯烃供应持续过剩。例如国内大型一体化装置；PDH（丙烷脱氢）、CTO/MTO（煤/甲醇制烯烃）等。同时，其下游需求（如建筑相关的管材、耐用消费品）受宏观经济增速放缓影响而表现疲软，供强需弱的格局不断挤压生产利润，而高端聚烯烃、高端合成橡胶市场尚未普及与打开。 中国：“减油增化”政策推进，低效企业逐步淘汰 ◼新项目审批逐步趋严：中国石化产业呈现出“上游国营、下游民营”的清晰格局，这既是市场选择的结果，也深刻体现了国家产业政策导向。上游的炼油、PX等环节，因资本密集、安全环保门槛高、兼具战略属性，主要由“三桶油”等国企主导，审批严格、准入壁垒高。下游的PTA及聚酯等领域，更依赖市场响应速度、成本控制与客户服务，民营企业在效率与灵活性上优势显著，占据了产能主导。 ◼“减