大化工行业2025年度中期投资策略：CAPEX 转负吹响反转号角

glzqdatemark12025年06月24日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 OPEC+开始恢复增产对原油供应端造成一定压力，但与此同时美国原油产量增量有限，全球油价有望维持中位区间震荡。如果国内货币与财政政策发力，终端消费需求有望进一步改善，部分细分行业已出现或未来有望回暖。推荐五大投资主线：一是低波红利龙头油气央企；二是已出现或未来有望出现景气度提升迹象的大炼化企业及其他化工细分赛道；三是出海布局生产基地企业；四是供需改善类细分行业；五是新兴需求，增长潜力较大的新材料行业。许隽逸张玮航陈律楼黄楷SAC：S0590524060003 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524080002 SAC：S0590522090001赵嘉卉陈康迪 请务必阅读报告末页的重要声明石油石化CAPEX转负吹响反转号角——大化工行业2025年度中期投资策略投资建议：上次建议：相对大盘走势相关报告1、《石油石化：大化工2024年&2025Q1业绩总结》2025.05.102、《石油石化：2025Q1大化工行业基金持仓分析：大化工延续低配，子行业分化明显》2025.04.28扫码查看更多-20%-3%13%30%2024/62024/10石油石化 2/73强于大市（维持）强于大市➢CAPEX及在建工程同比转负，大化工加速磨底，反转可期我们统计了大化工板块450家上市公司的CAPEX和在建工程数据，我们发现2024年大化工行业资本性支出从9848降至8971亿元，同比下降8.9%，降幅显著；与此同时，2024年Q4以来在建工程持续下降，截至2025年Q1末，剔除“三桶油”后化工板块在建工程为5301亿元，同比-5.6%，供给增量压力减弱，大化工行业景气度有望加速磨底，周期反转向上可期。➢特朗普短期未能根本扭转行业保守投资趋势和股东重视回报诉求特朗普并未显著推动美国油气企业加大资本开支或显著提高原油产量。一方面，油气上游投资的决策高度依赖国际油价走势和资本回报预期，而非仅仅受到监管松绑或财政刺激的推动；另一方面，行业普遍面临投资者“重回报、轻扩张”的资本纪律压力，尤其是在页岩行业，资本市场对高杠杆、高波动的勘探开发投入已日益审慎。此外，尽管监管环境趋于宽松，但基础设施瓶颈、熟练劳动力短缺及长期市场需求的不确定性仍制约了企业扩张的意愿。因此，特朗普政府的政策在提振油气行业信心方面虽有边际改善，但未能根本扭转行业保守投资的趋势。➢强α视角下的部分大化工投资机会当前油制烯烃盈利仍处于磨底阶段，受制于当前油价水平相对处于中高位，油制烯烃在成本端存在一定劣势，目前乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约2000-2500元/吨的优势。若国内近期一系列货币和财政政策落地，或带动烯烃类化工品消费需求好转，油制烯烃盈利能力有望改善，乙烷制乙烯在低成本原料前提下仍有望保持较强的行业α属性。成品油消费需求有望在政策刺激下相对维持稳健，若政策落地，炼油板块同样具有修复机会，炼化企业业绩有望改善。➢景气度视角下的部分大化工投资机遇部分化工细分赛道已出现或未来有望出现景气度提升迹象，相关板块值得关注。农药：随供应逐步稳定、去库周期结束、季节性采购需求恢复，农药产品价格或逐步进入景气周期。制冷剂：配额落地后制冷剂开启景气周期，三代制冷剂涨价幅度与持续性或超预期。民爆：供给优化的民爆行业有望充分受益西部大开发国家战略。部分精细化工品种：如下游AI、半导体、算力等行业的新材料，自身供需格局较好，短期基本面明显反弹，国产替代前景广阔。➢逆全球化视角下的部分大化工投资机遇地缘政治不稳定的背景下，出海和资源品板块或受益。出海：贸易壁垒是挑战也是机遇，前瞻布局海外基地的中国化工企业具有战略优势；资源品：优质矿产资源供给有限，开采难度和人力成本上涨推升成本，需求增长有望推动价格中枢向上。➢投资建议：关注红利资产、化工出海、供需改善等细分行业OPEC+开始恢复增产对原油供应端造成一定压力，但与此同时美国原油产量增量有限，全球油价有望维持中位区间震荡。如果国内货币与财政政策发力，终端消费需求有望进一步改善，部分细分行业已出现或未来有望回暖。推荐五大投资主线：一是低波红利龙头油气央企；二是已出现或未来有望出现景气度提升迹象的大炼化企业及其他化工细分赛道：农药、制冷剂、民爆；三是出海布局生产基地企业：轮胎、PET瓶片、香兰素企业；四是供需改善类细分行业：萤石、钾肥、磷矿、活性染料、天然橡胶及替代品、涤纶长丝等；五是新兴需求，增长潜力较大的新材料行业：合成生物学、PEEK、UHMWPE、电子材料等。风险提示：政策效果不达预期；市场信心不及预期；化工行业的供需矛盾暂未得到解决的风险；美国对华关税政策超预期的风险；油气田投产进度不及预期；在建项目进度不及预期风险；成品油价格放开风险；汇率风险；地缘政治风险；环保成本提升风险；限产力度不达预期风险；供需平衡表测算偏差风险。2025/22025/6沪深300 正文目录1.大化工加速磨底，关注五大投资主线..................................71.1大化工重仓近三年持续低配....................................71.2在建工程、资本开支2025Q1同比下降............................91.3建议关注大化工五大投资主线.................................122.石油石化行业投资主线.............................................132.1原油供应端偏稳运行，油价有望维持中位区间震荡................132.2成品油景气回落，需求回暖有望带动修复........................202.3烯烃盈利磨底，乙烷裂解&煤制烯烃仍存超额收益.................232.4三桶油业绩维持稳健，股东投资回报丰厚........................262.5涤纶长丝供应边际增量有限，供需改善业绩有望好转..............303.基础化工行业投资主线.............................................343.1关注景气延续或改善的子行业.................................353.2逆全球化视角下的化工投资机遇...............................453.3化工行业景气度加速磨底，顺周期核心资产仍具长期配置价值......603.4新兴需求驱动化工行业成长机遇...............................624.投资建议：关注高景气、新兴需求、红利低波等领域....................704.1红利低波龙头油气央企.......................................704.2政策推动景气度回升投资主线.................................704.3积极出海布局产能投资主线...................................714.4刚需类资源品及供需改善投资主线.............................714.5新兴需求驱动的成长投资主线.................................715.风险提示.........................................................71图表目录图表1：石油石化板块基金重仓持股比例变化图............................8图表2：基础化工板块基金重仓持股比例变化图............................8图表3：近两个季度各行业基金重仓持股环比变动一览......................8图表4：2025Q1末各行业基金配置比例及超配比例一览.....................9图表5：2025Q1各行业累计涨跌幅一览...................................9图表6：2025Q1末化工各板块在建工程同比变化..........................10图表7：2025Q1末化工各板块在建工程/固定资产情况.....................11图表8：石油石化板块资本开支变化情况.................................12图表9：基础化工板块资本开支变化情况.................................12图表10：38家样本美国油气公司分红金额、回购金额及原油期货结算均价...14图表11：38家样本美国油气公司Capex占经营性活动现金流净额的比值......15图表12：美国石油活跃钻机数以及钻机数周环比变化（单位：台）..........15图表13：Permian产区石油活跃钻机数以及周环比变化（单位：台）........16图表14：Permian库存井数量处于阶段性低位（单位：口）................16图表15：美国现有油井运营费用（单位：美元/桶）.......................17图表16：美国新钻油井盈亏平衡油价（单位：美元/桶）...................17 3/73 4/73图表17：美国原油周度产量（单位：千桶/天）...........................18图表18：OPEC原油产量（单位：百万桶/天）............................18图表19：沙特原油发电消耗量（千桶/天）...............................19图表20：俄罗斯原油产量（单位：百万桶/天）...........................19图表21：主营炼厂开工率（单位：%）...................................20图表22：山东地炼开工率（单位：%）...................................20图表23：汽油裂解价差（单位：元/吨）.................................21图表24：柴油裂解价差（单位：元/吨）.................................21图表25：煤油裂解价差（单位：元/吨）.................................22图表26：国内成品油表观消费量（单位：万吨）..........................22图表27：汽油表观消费量8月以来同环比增速转负........................23图表28：PX-原油价差（单位：元/吨）..................................23图表29：聚烯烃-原油价差（单位：元/吨）..............................24图表30：乙烯后续在建及拟在建产能（单位：万吨）......................25图表31：不同路径制乙烯原料成本对比（单位：元/吨）...................26图表32：不同路径制乙烯原料毛利对比（单位：元/吨）...................26图表33：三桶油勘探开发资本支出（单位：亿元）........................27图表34：三桶油已探明原油储量（单位：百万桶）........................28图表35：三桶油已探明天然气储量（单位：十亿立方英尺）................28图表36：三桶油原油产量（单位：百万桶）...........................