低利率时代的绿色金融变革

关于 ESG30 青年学者计划 ESG30 青年学者计划（2024-2025）由财新智库、中国 ESG30 人论坛（ESG30）发起，东方证券联合发起，旨在为具备专业素养、创新力和领导力的青年学者提供系统化研究支持，推动 ESG 理论研究与实践应用，探索和塑造新的经济范式。最终形成一批高质量的学术成果、政策建议和可应用于实践的方法论，为中国及全球的 ESG 实践提供前沿视角、智力支持和路径启示。 发起人 张立晖，财新传媒总裁，财新智库副董事长鲁伟铭，东方证券副董事长 学术顾问 屠光绍，上海交通大学上海高级金融学院创院理事长刘世锦，国务院发展研究中心原副主任陈文辉，原中国银保监会副主席，全国社保基金理事会原副理事长贺克斌，中国工程院院士，清华大学环境学院教授 学术导师 卢海，北京大学光华管理学院教授陈玲，清华大学公共管理学院教授，清华大学产业发展与环境治理研究中心主任王遥，中央财经大学绿色金融国际研究院院长 业界导师 武雅斌，联合国工业发展组织投资和技术促进办公室（中国·北京）主任谢阳军，丝路国际产能合作促进中心主任彭峰，上海环境能源交易所副总经理、碳中和行动联盟秘书长杨冬梅，易方达基金副总经理王会文，联想集团副总裁、全球电脑与智能设备首席质量官臧珞琦，平安健康执行副总裁兼首席财务官吴泽智，东方证券副总裁张轶鹏，伊利集团副总裁商容，中关村人工智能研究院对外事务部部长，前微软亚太研发集团副总裁孙捷，远景科技集团首席可持续发展官 低利率时代的绿色金融变革 课题负责人： 金成，上海财经大学金融学院、上海财经大学上海国际金融中心研究院 课题组成员： 吴艳阳，金融研究人员李锐，金融研究人员白乾政，上海财经大学滴水湖高级金融学院 ESG 金融研究中心郭婉祺，上海财经大学滴水湖高级金融学院 ESG 金融研究中心 摘要ABSTRACT 由于政策利率的降低，中国绿色金融正经历一场深刻变革。尽管政策推动与市场发展使绿色金融初具规模，但持续下行的利率显著削弱了传统意义上的“绿色溢价”，对企业发行绿色债券的经济激励构成挑战。本研究通过理论建模与全球绿债融资数据实证分析发现，低利率环境正重塑绿色融资结构：实体企业因传统融资成本下降与绿债合规成本相对凸显而减弱了发债意愿；金融机构则凭借流动性优势，加大绿色金融债发行与绿色信贷配置；政府绿债发行则更多受政策目标驱动，对利率敏感度较低。鉴于纽约 MTA 发行市政绿债成功经验的案例分析，我们认为，强化公共部门在绿色融资中的引领作用，建立高标准的信息披露与环境效益评估体系，并构建差异化的激励机制以应对不同主体的行为变化，是确保绿色金融在低利率时代持续有效支持经济绿色转型的关键路径。 关键词：绿色金融，政策利率，绿色债券融资，市政债券 目录CONTENTS 第一章背景与研究综述04 1.1 中国绿色金融的发展源起1.2 中国绿色金融驶入快车道1.3 直面中国绿色金融市场的当下挑战1.4 国内外基准利率、绿色融资成本的研究现状05060710 13第二章研究思路与理论分析 1414172.1 主要研究思路2.2 理论建模分析2.2.1 政府2.2.2 金融机构2.2.3 实体企业2.3 数值模拟 第三章实证与案例研究 19213.1 全球绿债发行规模的实证分析3.2 低利率环境下，美国市政绿债的发行3.2.1 纽约 MTA 市政绿债发行背景3.2.2 MTA 绿色债券的发展动因3.2.3 MTA 绿色债券的信息披露与环境效益3.2.4 公共部门采用绿债融资的优势3.2.5 对我国政府、公共部门发行绿债融资的启示 第四章 研究结论及政策建议 参考文献 1背景与研究综述CHAPTERONE 中国绿色金融的发展源起1.1 中国发展绿色金融的核心目标，是以金融手段重构经济与生态的共生关系，通过政策引导和市场机制的双重驱动，破解高碳产业锁定效应，加速实现“双碳”战略目标。这一顶层设计不仅承载着国内产业结构深度绿色转型的使命，更是中国参与全球气候治理的重要抓手。 中国绿色金融的首次尝试是 1995 年生态环境部的前身环境保护部发布了《关于运用信贷政策促进环境保护工作的通知》（环计【1995】105 号），同年，人民银行发布了《关于贯彻信贷政策与加强环境保护工作有关问题的通知》（银发【1995】24 号），两个文件首次从顶层制度设计层面将商业银行的贷款发放与环境保护相关联，具有重要的指导意义，但实质的约束力较弱。 此后，为了进一步规范与推动商业银行信贷业务从环境保护扩展到更广泛的环境可持续发展领域，2012 年原中国银监会发布的《绿色信贷指引》1，该指引首次推动“银行业金融机构以绿色信贷为抓手，积极调整信贷结构，有效防范环境与社会风险，更好地服务实体经济，促进经济发展方式转变和经济结构调整”，中国自此开启了金融支持绿色发展、防范气候风险的第一步。 而中国绿色金融的真正启航是 2016 年绿色债券的推出。2015 年末，国家发改委印发了《绿色债券发行指引》2与《绿色债券支持项目目录》3，中国绿金委以投前限定项目类别的方式（use of proceeds）来界定绿色债券的资金投向。随即 2016 年人民银行等七部门联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，系统性地提出了绿色信贷、绿色债券、绿色基金、环境权益交易等七大支柱体系，明确将绿色金融上升为国家战略。这两大文件的先后落地，形成了“债券先行、体系跟进”的政策路径——前者聚焦绿色债券的标准化发行，后者构建覆盖全金融业态的绿色转型框架，共同开启了中国绿色金融的“元年”。中国绿债市场开启后，中国绿色债券发行规模始终处于世界前 3 位（如图 1 所示），国际市场称之为“From Zero To Hero”4。 中国绿色金融驶入快车道1.2 随着政策体系的深化，中国的绿色金融发展开始进入精耕细作时代。2020 年，习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布了“双碳”目标，表明了中国将要在未来 40 年，通过对实体经济的能源结构改造实现净零温室气体排放的巨大承诺。与之相匹配的固定资产投资是巨大的，其背后的资金支持——绿色金融和气候投融资市场规模的扩张带来了巨大的想象空间。 与实现“双碳”目标相匹配的是绿色金融基础设施的巨大变革： 第一大变革是绿色金融的标准，绿色债券支持的项目是否能够满足国际投资者的要求？在 2020 年之前是存在争议的，2022 年《中国绿色债券原则》5的出台将中国绿色债券与 ICMA 的国际绿色债券原则相匹配，实现了中国绿色债券标准的统一，同年，为了进一步实现中国绿债的实质性、国际化，中欧共同主导的可持续金融国际平台（IPSF）发布了中欧《可持续金融共同分类目录（CGT）》6（以下简称为《共同分类目录》），如果说《中国绿色债券原则》解决了中国绿色债券支持项目的发行底线问题，那么，《共同分类目录》直接从技术标准角度出发，将符合该目录的中国项目作为欧盟标准推向全球绿债市场。 第二大变革是减碳、转型大市场的进一步深化。自碳排放权交易市场管理职责转交给生态环境部后，2021 年 7 月全国碳市场正式启动，首批纳入发电企业，年覆盖二氧化碳排放量约 45 亿吨，直接成为全球“最大”的碳排放权交易市场7。与此同时，生态环境部联合五部门启动气候投融资试点，首批 23 个试点地区通过“碳账户 + 项目库”模式精准对接融资需求，截至 2024 年 3 月，撬动绿色信贷 1.2 万亿元。此外，CCER（国家核证自愿减排量）全国市场也于2024 年 1 月重启。从气候规制市场、气候项目投融资支持到温室气体的主动减排市场的规范化、统一化，中国的减碳、气候转型大市场将逐步成为绿色金融体系增长的第二极。 直面中国绿色金融市场的当下挑战 绿色金融市场之所以发挥作用，在于绿色融资主体能相比其他同类融资者获得更低的融资成本，这部分利率优惠我们通常称之为“绿色溢价”。然而，近年来低利率环境对绿色金融的激励机制形成冲击。自 2023 年起，央行通过降准、MLF 利率下调等操作引导市场利率下行，这一变化显著削弱绿色融资的相对优势。 图 2、图 3 以中债高等级信用债指数和高等级绿色信用债指数成分债券的到期收益率差值来表示中国绿色债券的“绿色溢价”可以看出，2020 年至 2023 年末，我国债券的绿色溢价从平均不足 100bp 升至超过 150bp，而到了 2024年末，随着基准利率的下行，绿色溢价降到不足 50bp。 由此可见，在低利率时代，中国绿色债券的绿色溢价正逐步减小，企业发绿债的经济激励正在消失。那么绿色金融在低利率时代的角色何去何从？绿色金融在低利率时代如何作为一种特别的融资工具去激励实体经济进一步投入到经济的绿色转型？ 数据来源：中债 图 3 对绿色债券的研究需要考虑发行主体特征，如图 4 所示，根据绿债发行人的属性，我们可以分为： 1）政府：包括国家主权政府、地方政府、货币当局以及等同于政府信用的发行人。2025 年 4 月 2 日，我国财政部首次发行了主权绿债，融资规模为 60 亿元，这进一步引发了市场参与者在中国低利率环境下，对中国绿色金融体系的思考，使得本研究具有较高的实践价值； 2）金融机构：包含多边开发金融机构、商业银行、保险公司、证券公司以及为实体经济提供贷款的机构； 3）实体企业：通过贷款资金投向实体经济，实现绿色转型经济活动的相关实体公司，是绿色金融最终实现环境目标的承担者。 三类主体在推动绿色经济活动的资金流向关系可以总结为图 5。其中，实体企业如果以债务驱动进行绿色投资，则绿色债务资金的主要来源是发行绿色债券或者来自金融机构发放的绿色贷款，而金融机构则通过发行绿色金融债券作为资金来源向实体企业发放绿色贷款。此外，国家主权政府、地方政府则会通过发行绿色债券作为财政资金的补充，并以政府采购的形式将资金流入实体企业实现实体经济的绿色转型。 国内外基准利率、绿色融资成本的研究现状1.4 学术研究是推动连接绿色金融顶层设计与业务实践的重要载体，国内外绿色金融研究的重要对象是绿色债务融资，而绿色债券作为最标准、数据可得性较高的金融工具，迅速成为可持续金融领域实证研究领域最热门的研究对象。 在绿色债券研究的初期，学界较多关注的议题是绿色溢价的存在性。例如，Baker 等 (2018) 研究了美国的绿色市政债券，发现投资者确实愿意为环保项目支付溢价，表现为绿色债券的收益率普遍低于非绿色债券。如图 6 所示，Zerbib(2019) 在更广泛的国际债券市场样本中也得出了相似结论，并指出绿色溢价的大小与债券流动性、信用评级和发行国家的 ESG 偏好密切相关。Flammer(2021) 进一步发现，企业发行绿色债券不仅能获得绿色溢价，还能增强其ESG 声誉并吸引长期投资者。 然而，也有一些研究未发现显著的绿色溢价。例如，Larcker 与 Watts(2020) 利用严格匹配方法分析美国绿色债券市场，结果表明收益率差异在统计上并不显著，认为当前绿色溢价的存在性尚不能一概而论。这些分歧反映出绿色债券市场尚处于发展阶段，市场结构、投资者偏好和认证标准的差异都可能影响绿色溢价的形成。 图 6 数据来源：Zerbib,2019 在绿色溢价存在性问题之外，研究者逐渐将注意力转向从绿色债券发行人“绿色债券收益率的决定因素”这一更深层次问题。这些文献强调，绿色债券的定价不仅受其绿色标签影响，还受到多种传统债券定价因子的共同作用。一类研究强调债券本身的特征，如票面利率、剩余期限、担保机制、流动性以及发行主体的信用评级等。例如，在绿色溢价研究中就发现，绿色债券的流动性溢价与其收益率高度相关，说明绿色标签本身可能只是一个次要影响因素。另一类研究则关注绿色债券背后的“信号机制”与“认证机制”。例如，Flammer(2021) 指出，获得第三方认证的绿色债券更可能获得投资者信任，从而带来更显著的绿色溢价。此外，债券募集资金的用途是否明确、是否用于真正的环保项目，也成为影响定价的重要变量。 而对