宏观经济、贵金属2月月报：美货币政策预期扰动，贵金属短线调整

宏观经济、贵金属2月月报 2026.02.03 核心观点：年初经济表现有待明朗，内外政策仍是看点 -2025年年底到2026年年初，美国经济略有修复，主要体现在失业率稳定以及制造业PMI指数、消费者信心指数回升。基于此，美联储降息预期推迟至6月份左右。但经济表现和货币政策并未在1月份成为主导资产价格走势的因素，避险资产价格主要由风险事件推动。商品受到弱美元推动。随着2月初地缘风险的稍有缓和，以及美联储独立性担忧缓和，预计一季度中后期，市场关注焦点将转向经济数据表现以及美联储实际货币政策路径。目前暂未出现明确方向，后期仍然关注美国经济是否进一步修复，以及美国主导的全球政治格局重塑进程是否缓和，以及相应的货币政策应对。 -中国方面，年初稳增长政策初步落地，包括2026年国补方案下达，地方政府置换债券发行等。年初财政政策和货币政策逐步推进，央行结构性降息，超额续作MLF释放流动性等，这有助于开年经济增长保持稳定。由于1-2月份经济数据合并在3月份公布，所以政策预期仍将是影响短期市场情绪变化的主要因素。在外部风险相对平稳情况下，预计相关政策的年度规模要等到3月初两会公布，关注社融以及PMI指数等指标，国内情绪稳定略偏谨慎。 核心观点：流动性风险影响，1月份贵金属冲高回落 -金银价格最后两个交易日的下跌，几乎抹掉1月份大部分涨幅。1月份美白银上涨幅度一度达到70%，美黄金涨幅达到30%。市场看涨情绪在地缘风险以及美联储独立性担忧中达到高峰，随后因为美联储新任主席提名人选确定以及地缘风险稍有缓和，1月份最后两个交易日快速向下调整，这导致月度COMEX金银涨幅收窄至13%、20%左右。 -特朗普提名沃什为新任美联储主席，后需要在参议院投票通过。市场担忧沃什主导的政策“缩表+降息”会导致美元流动性收缩，尽管美联储会延续降息，但短线市场更倾向于交易缩表带来的流动性减少和美元强势，这导致风险资产价格普遍承压。 -实际上，即使美联储新任主席上台，其后续政策面临不确定性。美联储于2025年12月份结束此前近四年的缩表过程，期间资产规模减少超20%。再度缩表需要得到美联储内部共识，所以短期内很快开启缩表可能性不大，美联储年内将延续降息。所以短线更倾向于情绪冲击，过后将再度回归美联储货币政策路径带来的流动性以及贵金属价格的影响。 -1月份以来经历了持续的地缘风险升温过程，也推动了贵金属价格的快速上涨。1月底2月初地缘风险稍有缓和。事件推动的贵金属价格上涨，通常在事件缓和后会导致价格出现调整。所以多因素共振，共同导致了1月底到2月初的贵金属价格调整。 -月度级别来看，更倾向于2月初短线情绪释放后，进行月度宽幅震荡整理，来完成对前期上涨导致波动率不断升高以及价格偏离下方均线较远的回归过程。这个阶段，双向波动导致风险仍然较大。 -结论：回顾历史走势，即使贵金属价格构建中期顶部，其也会经历反复震荡的过程。当前白银上涨形态稍有破坏，此前高点将成为重要压力位，黄金支撑略强。预计2月份反复震荡略有走高，波动区间从宽幅到逐步收窄，再进行方向选择。 -风险因素；超预期地缘风险事件。 宏观经济 美国经济增长预期稍有修复，降息预期推迟 美联储3月份降息概率较小，市场预计最早于6月份左右降息 实际上，从25年12月份到26年1月份，美联储货币政策预期经历了一个逐步收紧的过程，此前市场预计3、4月份会再度降息，但截止1月底，市场认为美联储再度降息推迟至6月份左右。美国失业率水平相对稳定，以及部分经济数据持稳，是影响美联储降息预期后推的主要原因。但是，美联储政策预期变化，并没有引发市场情绪的显著承压，因为1月份部分具有关键矿产资源属性的商品，尤其是白银价格，交易美联储独立性担忧，市场担忧美联储新任主席在特朗普政府施压下，影响美联储的独立性，有加快降息的风险，这导致1月份中上旬商品价格偏强运行。 即使沃什当选美联储主席，其政策路径面临较大不确定性 沃什的政策思路，与此前“降息+扩表”的双重宽松政策思路不同，其主张“缩表+降息”，用降息来支持财政和实体经济，用缩表来抑制泡沫和通胀预期。但是市场担忧，缩表带来的流动性收缩，超过了降息带来的影响，从而导致流动性风险，这也是2月初，在沃什获得特朗普提名后，市场情绪快速回落的主要原因。 问题在于，美联储新任主席上任要到5月份，其政策思路展开需要过程，所以年内是否达成缩表存在较大不确定性，但预计会延续降息。短线更多为情绪释放过程，等待情绪释放完毕，后续将回归货币政策现状以及相应的对流动性的影响。 美债中长端利率水平1月份反弹 2026年1月份，由于市场担忧美元信用风险，以及地缘风险升温导致欧美部分国家抛售美债，推动美债收益率有所回升，其中10年期美债利率从月初4.19%回升至4.26%附近。整体来看短端美债回升幅度较小，长短美债回升幅度较大，市场担忧长期风险。 美国ISM制造业PMI指数1月份明显回升 2026年1月份，ISM制造业PMI指数回升至近三年半以来的新高，其中新订单指数、产出、就业指数均有明显回升。但由于1月份美国遭遇严寒天气，预计对后期制造业PMI指数以及短期经济表现造成一定影响，所以该指数回升的稳固性有待观察。 美元流动性并不非常宽松 2025年11月份以来，美联储逆回购规模已经降至非常低的水平，这显示美国银行体系内美元流动性并不是非常宽裕。2025年10月份到12月份，一度出现美元流动性紧张，美国隔夜担保贷款利率明显超过基准利率水平，随着美联储去年12月份结束缩表，美国隔夜担保利率降至与基准利率持平的状态，流动性紧张状况缓解，但也没有非常宽松。所以从这个角度分析，美联储新任主席在5月份上台后，立即缩表的概率较小。尽管其认为通胀来源于政府支出过度和货币发行过量，而“缩表”释放出来的政策空间可以令美联储进一步降息。 美元指数1月份一度快速下行，2月初受美联储新任主席政策预期影响，向上修复 1月份由于美国对格陵兰岛的强势态度，以及美国表示对欧洲八国加征关税，导致欧美关系恶化，欧盟方面有抛售美债的表态，这导致美元指数信用风险恶化，推动美元指数跌破半年多的震荡区间向下。特朗普政府施压美联储主席，对鲍威尔展开刑事调查，也加剧了市场对美联储独立性的担忧。政府信用风险和货币政策独立性风险加剧，影响美元指数偏弱。2月初随着美联储新任主席提名，市场预期其缩表+降息的政策倾向，以及将延续美联储的独立性，提振了短线美元指数表现。预计2月份美元指数倾向于反复震荡，进一步下跌压力有限，但上行需要来自美国经济增长方面的偏强表现。 中国：1月份中国制造业PMI指数回落 2026年1月，统计局公布的中国制造业PMI指数为49.3，较去年12月份50.1回落，但小幅高于去年同期的49.1。相较去年同期，分项指标方面，生产指数高于去年同期，新订单指数持平于去年同期，新出口订单略有回升，原材料库存低于去年同期，产成品库存高于去年同期，生产活动预期指数明显下行。市场担忧需求不足，导致预期指数回落，生产活动依然较为活跃。 2025年12月份CPI和PPI增速均有修复，全年工业企业利润小幅正增长 2025年12月份CPI和PPI增速均有小幅回升，其中CPI同比增长0.8%，PPI增速同比增长-1.9%，分别较上月回升0.1、0.3个百分点。食品类CPI回升，是推动CPI同比增速回升的主要原因，主要是鲜菜、牛肉以及鲜果同比增速回升。PPI增速分项方面，生产资料和生活资料同比增速均有向上改善。PPI增速回升，带动12月份工业企业利润有所好转，全年累计同比增长0.6%，低于8月份到10月份由于反内卷推动商品价格修复后的利润情况。 2026年1月份新房成交水平偏低，二手房成交相对平稳略有回升 2026年1月中下旬，二手房成交出现回升，水平仅次于2025年开年表现，略高于2022年到2024年开年表现。但新房成交表现不佳，成交量低于近年来的平均水平。预计二手房成交主要受到价格回落后需求稍有释放影响。 贵金属 冲高回落，震荡调整 2026年1月份黄金SPDR持仓量增加，但增量较去年12月份收窄 2026年1月，SDPR持仓量增加16.54吨，至1087.10吨，增幅不及去年12月份25.13吨。尽管今年1月份前期黄金价格涨幅大于去年12月份，但持仓量增加幅度弱于去年12月份，这显示随着价格上涨，实物基金投资者有一定畏高情绪。关注2月初价格调整后，持仓量是持续小幅减少，还是低位增仓，这将影响短线市场情绪。 2026年1月份白银SLV持仓量减少 2026年1月份，白银实物基金SLV持仓量为15523.35吨，较上月减少920.78吨。但是2月份第一个交易日，SLV持仓量大幅增加1023吨，尽管SLV持仓量波动较为频繁，但如此幅度的增仓，显示白银价格调整后实物需求的增加，这对短线价格表现形成一定支撑。后续继续关注SLV持仓量表现。 2026年1月份COMEX黄金库存小幅减少 2026年1月份，COMEX黄金库存小幅下行，月底降至1111.91吨左右，上期所黄金库存增加至103.03吨，较月初有所增加。但总体而言，黄金实物库存变化幅度不大，未对价格形成显著影响。 2026年1月份COMEX库存明显减少，上期所库存减少，上金所库存小幅增加 COMEX白银库存1月份减少，从月初1.39万吨左右回落至1.26万吨左右，仍明显高于2025年1月初的水平。预计2月初价格下跌后，对3月份COMEX白银交割压力形成缓和。关注3月份和4月份白银的交割需求变化，如果尽管价格调整，但实物交割需求仍然旺盛，预计会导致现货紧张，推动白银价格上探前期高点。 COMEX黄金期货持仓情况 2026年1月份COMEX黄金期货总持仓量先增后减，1月中上旬伴随着价格上涨，持仓量明显增加，非商业多头持仓增加。但1月份最后一周，总持仓量和非商业多空持仓均减仓，随后1月底黄金价格出现较大幅度调整。截止1月27日的当周，黄金总持仓量从52.8万手降至48.8万手，非商业净多持仓从24.5万手降至20.5万手。 COMEX白银期货持仓情况 2026年1月份下旬，白银总持仓量增加，其中非商业多头持仓减少，非商业空头持仓增加，出现减多增空的过程，这和黄金多空非商业持仓均减少有所不同。截止1月27日的当周，白银总持仓量为16.66万手，较前一周增加4617手，其中非商业空头从1.78万手增加至1.98万手，连续两周持续增加。 1月份金银比价创出2011年以来的低点 由于市场对白银实物紧张导致的上涨逻辑强化，COMEX金银比价在1月份一度回落至46附近，2011年以来的最低水平。白银价格上涨推升投资需求，投资需求增加又对价格上涨形成强化，造成了去年四季度中后期到今年一季度白银价格的持续上涨，以及比价的回落。2月初，金银价格大幅调整后，金银比价回升至58附近，仍然位于近年来的偏低水平。 黄金期货价差 2026年2月初，黄金期货月间价差明显收窄，但仍维持正向结构，远月小幅升水，黄金期货和TD价差在2月初经历快速波动后，维持期货小幅升水的结构。 白银期货价差 随着2月初白银价格调整，白银现货以及期货近月合约高升水情况逐步改变。此前近月高升水主要来自于市场担忧现货市场偏紧的情绪，关注随着价格调整，白银投资需求是否出现减弱，从而推动供需关系改善，以及期货近月合约升水情况改善。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu@mkqh.com