合规为先机构为核：香港数字资产领先者

HASHKEY HLDGS(3887)[Table_Industry]综合金融 HashKey（03887.HK）首次覆盖报告 本报告导读： 在数字资产加速发展背景下，合规要求日趋严格，机构参与活跃度增强，HashKey凭借其牌照齐全度和数字资产生态闭环，将成为数字资产市场的重要参与方。 投资要点： HashKey是中国香港数字资产持牌机构，始终把合规放在第一位。公司目前拥有香港证监会1、7号等全牌照，是香港数字资产的绝对龙头，在港市场份额超75%；HashKey构建起交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，通过多家子公司实现跨区域运营，链上服务涵盖质押服务、代币化服务及自主以太坊Layer 2网络运营，资产管理服务聚焦区块链领域风险投资与二级市场基金管理，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环。 HashKey以机构业务为重点，盈利状况在逐渐好转。2025H1机构交易量占比达68%，Omnibus客户交易量实现近5倍增长，机构业务收入占比高达85.52%，成为稳住业务基本盘的核心力量，交易业务收入占比从2022年不足5%升至38.03%。目前公司因机构业务低费率获客策略，及满足多地区监管要求的高研发、销售费用投入暂未盈利，随着全业务生态逐步完善、客户粘性持续提升，期间费率有望稳步下降，盈利状况正朝着向好方向逐步改善。 合规法案不断出台，机构需求提升推动HashKey向前发展。全球数字资产监管日趋严格，倒逼行业规范发展，合规成为核心竞争壁垒。与此同时，数字资产ETF落地推动机构需求持续攀升，机构为满足资产配置需求，青睐与合规交易所合作以规避风险。HashKey作为合规先行者，在香港集齐全品类牌照，全球布局13张合规牌照，构建起交易、链上服务、资产管理一体化生态，能够满足机构多元化需求，成为机构布局数字资产领域的优选伙伴，竞争力持续强化。催化剂：数字资产市场改善；数字资产合规要求趋严。 风险提示：数字资产市场表现不及预期；技术与安全风险；机构客户依赖风险。 目录 1.HashKey：合规先行，打造数字资产全生态持牌机构............................41.1.以链上服务为基，锚定合规发展之路..............................................41.2.HashKey主要进行数字资产交易、链上服务和资产管理..................62.以机构交易业务为重点，盈利情况逐渐好转.........................................82.1.大力发展机构业务，机构收入占比显著提升....................................82.2.研发与销售费用投入高，提升客户留存，丰富数字资产生态.........103.在合规之路行稳致远，不断吸引机构参与...........................................113.1.合规法案逐渐明确，数字资产需求增加，机构意愿提升................113.2.合规数字资产持牌机构，生态圈闭环持续提升竞争力....................134.盈利预测与估值分析..........................................................................154.1.盈利预测......................................................................................154.2.估值分析......................................................................................165.风险提示............................................................................................17 1.HashKey：合规先行，打造数字资产全生态持牌机构1.1.以链上服务为基，锚定合规发展之路 锚定区块链技术，对可信赖的合规服务基础设施的需要催生HashKey出现。万向集团自2015年起通过万向区块链实验室布局区块链技术，投资了以太坊等多个核心项目，积累了技术、人才和行业资源；肖风作为区块链领域的先行者，具备金融与技术双重背景，主导了从实验室到商业集团的转型。在数字经济快速发展背景下，市场乱象频发，内地对ICO、挖矿等活动监管持续收紧，行业亟需合规出口，合规的数字资产服务基础设施应运而生。 HashKey自成立之初就明确“合规先行”战略，并持续践行。2018年，肖风在香港成立HashKey集团，并明确“合规先行”的核心战略，随后子公司HashKey Exchange拿下香港证监会1、7号牌照，成为当地首批持牌虚拟资产交易平台，正式确立合规业务的核心地位；2023年，该交易平台上线并向零售投资者开放，同步布局资产代币化业务，还通过获取新加坡MPI牌照进一步拓展至东南亚市场，紧接着2024年，HashKey完成1亿美元A轮融资（投前估值超12亿美元）晋级“独角兽”，同时拿下香港AMLO牌照实现本地虚拟资产全牌照布局，并推出HashKey Global进军中东市场；2025年，其业务进一步深化——HashKey Capital获香港基金分销牌照、拿下迪拜VASP牌照，最终成功上市，成为“香港数字资产第一股”。 资料来源：HashKey招股说明书，国泰海通证券研究 公司股权结构主要以鲁先生和肖博士通过公司进行控制。其中鲁先生在公司上市发行前通过GDZInternational limited、HashKey Fintech以及普星能量持有公司43.19%股份，鲁先生即鲁伟鼎，为万向集团实际控制人，万向集团的董事长兼CEO，GDZInternational limited是万向系的核心资本运作主体之一，主要承担万向系对外的资本布局职能，HashKey Fintech是HashKey创始人肖风的持股平台，本身无独立业务，仅用于绑定管理层利益；肖博士通过XchainX Limited持有公司16.25%股份，XchainX Limited主要在区块链技术支撑、数字资产基础设施搭建、资产资源对接等维 度与HashKey进行协作。 资料来源：HashKey招股说明书，国泰海通证券研究 HashKey的核心高管团队精准匹配其“合规引领、跨域布局、传统金融与Web3融合”的核心特点。董事长兼CEO肖风博士兼具传统金融与区块链双重基因，曾任职博时基金副董事长、万向区块链实验室创始人，既主导公司拿下香港虚拟资产全牌照，又推动HashKey Chain等基础设施布局，成为连接TradFi与Web3的核心纽带；实控人鲁伟鼎作为万向集团董事长，依托万向系深厚的金融与产业资源，为公司合规资质申请、跨区域业务拓展提供坚实支撑；首席财务官朱明华凭借美团、亚马逊中国等多领域财务高管履历，适配公司全球化运营与多牌照业务的财务管控需求，筑牢合规财务体系；交易所事业群CEO茹海阳深耕合规风控与市场运营， 推 动HashKey Exchange成为香港最大持牌虚拟资产交易所，资沉规模突破百亿港元；Hashkey Tokenisation CEO刘佳以国际律所与腾讯法律背景，深度参与香港《稳定币条例》落地及RWA代币化实践，助力公司在合规框架下释放创新价值，巩固香港数字资产枢纽布局的核心优势。 1.2.HashKey主要进行数字资产交易、链上服务和资产管理 HashKey是一家中心化的交易所，最核心的业务是进行数字货币的交易。对于中心化的交易所，最常使用的交易模式是链上记账与链下记账的结合。链上记账一般发生在用户在平台充值数字货币的过程中，当用户将数 字货币从自己的钱包或其他交易所充值到数字货币交易所时，交易所会为 用户生成一个唯一的充值地址。用户发起充值交易后，区块链网络会对该交易进行验证和确认，一旦交易被确认，交易所就会在自己的系统中记录该笔充值，更新用户的账户余额。链下记账发生在用户进行交易的过程中，用户下单后，交易所的撮合引擎会根据订单簿中的价格和数量进行撮合。当一笔交 易达成时，交易所会在自己的内部数据库中记录交易的细节，包括交易双方的账户、交易的数字货币种类和数量、交易价格等。由于这些交易均发生在交易所系统的内部，数字货币的归属权掌握在交易所手中，针对不同用户在交易所内部系统分别进行簿记。 资料来源：国泰海通证券研究 HashKey Holdings Limited的核心业务围绕数字资产生态展开，以“合规+安全”为核心，形成三大协同业务板块，覆盖机构与零售客户全生命周期需求。1）交易促成服务：核心是持牌数字资产交易平台，含交易所和OTC场外交易，支持80种数字资产（如BTC、ETH）买卖，提供全天候法币出入金，香港市场份额超75%，累计现货交易量达1.3万亿港元；2）链上服务：围绕区块链提供底层服务，包括PoS网络质押、现实世界资产代币化、运营自主开发的以太坊Layer 2网络HashKey链，为合规链上应用提供基础设施；3）资产管理服务：面向机构客户的专业投资服务，涵盖区块链领域风险投资和二级市场基金。 HashKey公司分工明确，不同业务由不同子公司进行负责。1）对于交易促成服务，主要由Hash Blockchain Limited、HashKey Bermuda Limited、HashKey Technology Services Pte.Ltd和HashKey MENA FZE开展该业务，不同的子公司负责在不同的地区进行主要的交易支持；链上服务主要由Wancloud Limited和HBS (Hong Kong) Limited开展，主要区别在于提供的链上服务不同，资产管理服务主要由HashKey FinTech Investment进行开展。 HashKey的收入主要来源于三大核心业务，其中交易促成服务作为公司的核心收入来源，其他业务形成生态闭环。1）交易促成服务主要通过收取交易所交易佣金、OTC场外交易买卖价差及数字资产公允价值变动获利；2）链上服务收入来自PoS网络质押服务费与收益分成、现实世界资产代币化的顾问费及发行服务费，以及HashKey链的网络使用手续费；3）资产管理服务通过按在管资产规模收取的基金管理费，以及主动管理基金的 业绩提成实现盈利。 资料来源：HashKey招股说明书 2.以机构交易业务为重点，盈利情况逐渐好转2.1.大力发展机构业务，机构收入占比显著提升 公司在经营上，更加趋向香港交易平台与机构业务。HashKey的交易量在2022年至2024年从42亿港元大幅增长至6384亿港元，主要得益于香港数字资产交易平台2023年下半年及百慕大平台2024年相继投入运营，而2025年上半年受ETH等主要数字资产价格下跌导致的市场低迷影响，叠加百慕大平台暂无法币出入金渠道、公司战略集中资源于香港平台 并缩减百慕大平台营销与产品供应，交易量降至2140亿港元，不过香港平台交易量仍实现增长，机构及Omnibus客户参与度提升，平台资产也随用户拓展、流动性与可用性提高而增加；平均质押资产在2022-2024年因合作扩大、基础设施增强及客户信任提升而增长，2025年上半年受ETH价格波动影响有所下降，截至2025年9月30日达290亿港元；在管资产则凭借多元化数字及传统投资产品组合的精准定制与有效风控，在呈列期 间持续增长。 以HashKey、OSL和Coinbase为例，交易所业务均是其开展其他业务，打造数字资产生态的起点。HashKey以链上服务为初始业务，大力发展交易业务，打造“香港第一数字货币交易所”。交易业务在最近3年得到迅速发展，交易收入占比从22年的不足5%上升至202