深度研究报告：香港合规虚拟资产交易所龙头，布局数字资产生态全链路

综合金融2026年03月04日 推荐（首次）目标价：8.55港元当前价：5.95港元 HASHKEY HLDGS（03887.HK）深度研究报告 香港合规虚拟资产交易所龙头，布局数字资产生态全链路 HashKey是亚洲领先、布局全球的数字资产金融服务集团。公司以香港为战略根基，秉持“合规先行”的战略，在香港、百慕大、新加坡等关键司法管辖区均具有合规资质，构建起交易促成、链上服务、资产管理三位一体的核心业务矩阵，深耕数字资产全生态。股权结构层面，公司持股集中、实控人清晰；高管团队层面，创始人肖风作为数字资产领域的早期开拓者，行业经验深厚，现任公司执行董事及首席执行官。业绩表现上，2022-2024年营收由1.29亿港元增至7.21亿港元（CAGR+136.31%），收入高增；25H1交易促成服务、链上服务、资产管理服务占比68%/19%/13%。25H1净亏损呈收窄趋势，未来随着规模效应释放，盈利水平有望持续改善。 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：崔祎晴邮箱：cuiyiqing@hcyjs.com 看点1：HashKey Exchange为香港数字资产交易所龙头，叠加全球布局及客户结构优化，交易促成相关收入具备显著提升空间。依托早期合规投入的先发优势，公司已形成流动性与规模的正向循环，叠加香港虚拟资产监管政策红利持续释放，筑牢交易业务核心基本盘。全球化布局成效凸显，2024年落地运营的百慕大交易所，首年收入即达香港业务的2.4倍，顺利开拓海外增量客群，全球市场扩张潜力十足。客户结构实现从零售驱动向机构及Omnibus模式主导的结构性升级，机构客户高粘性、高交易量的特性有效提升业绩抗周期韧性；Omnibus服务已覆盖香港90%的持牌券商，2025H1月均交易量达62.16亿港元，同期激增238倍，增长爆发力初显。 公司基本数据 总股本(万股)276,606.84已上市流通股(万股)267,865.20总市值(亿港元)164.58流通市值(亿港元)159.38资产负债率(%)198.41每股净资产(元)0.0012个月内最高/最低价(港元)7.75/5.50 看点2：质押、代币化等链上业务，兼具高毛利、低波动、高技术壁垒特性，长期看有望释放增长潜力。1）质押：按质押资产计，公司是亚洲最大链上服务供应商，质押资产规模从2022年102亿港元增至2025Q3的290亿港元，凭借零资产损失的机构级服务及ETF Staking Pro等创新产品，驱动规模持续扩张；2）代币化：公司区块链技术基础深厚，自研公链HashKey Chain已支撑17亿港元RWA代币化；HashKey Tokenisation提供代币化全流程合规解决方案并成功落地金融资产、实物资产代币化项目；3）稳定币：已完成核心能力建设，有望深度参与稳定币在跨境支付、RWA等场景的应用，未来或受益于香港稳定币规模增长红利。 看点3：HashKey为亚洲最大数字资产管理机构（以在管资产计算），以风投基金布局区块链前沿技术，以二级流动性基金打通传统金融加密投资通道。风险投资覆盖Web3各细分赛道，以资本赋能推动行业技术创新，巩固公司的技术前沿地位；二级流动性基金则作为传统金融投资数字资产的通道，涵盖数字资产指数被动基金、比特币及以太币现货ETF等产品，为机构及专业投资者提供便捷的数字资产敞口，降低加密资产投资门槛。 投资建议：公司在香港合规数字资产交易市场占据绝对领先的市场地位，具备先发优势。以合规数字资产交易业务为核心，链上服务与资产服务为外延，打造数字资产全生态布局，共建香港Web3.0生态。我们给予2025/2026/2027年EPS预期-0.32/-0.25/-0.10港元，SPS预期0.25/0.39/0.62港元。根据可比公司PS估值法，给予公司2026年22倍PS目标估值，对应目标价为8.55港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：数字资产价格大幅波动风险、监管变动、行业竞争加剧导致公司不能维持现有地位。 投资主题 报告亮点 本报告围绕HashKey三大业务板块展开分析，深入探讨各细分业务的收入模式、核心竞争优势及未来增长空间，揭示公司在数字资产领域的生态价值与发展潜力。 投资逻辑 公司为香港乃至亚洲领先的数字资产金融服务集团，交易促成业务为公司核心业务，以2024年交易量计，占据香港75%的市场份额，叠加香港虚拟资产监管政策持续落地，合规红利将持续释放；同时全球化布局（如百慕大交易所）已验证离岸市场潜力，首年收入达香港业务的2.43倍，未来海外扩张空间广阔。客户结构向机构及Omnibus用户升级，机构客户的长期配置需求与Omnibus模式的渠道赋能，将有利于公司在数字资产价格波动周期中保持交易量稳定，提升业绩抗周期能力。 关键假设、估值与盈利预测 三大业务深度协同形成稀缺生态壁垒：交易服务为链上服务提供海量用户与资产基础，质押业务提供稳定收益，提高客户参与度与留存率；资产管理业务通过风投布局区块链前沿技术、通过二级市场基金吸引传统金融机构入场；全牌照资质与合规运营能力构建行业准入高门槛，使公司充分享受数字资产行业发展红利。预计公司2025/2026/2027年的营业收入分别为6.96/10.75/17.11亿港元，SPS预期0.25/0.39/0.62港元。归母净利润分别为-8.87/-6.92/-2.85亿港元，EPS预期-0.32/-0.25/-0.10港元。 数字资产交易平台在发展初期一般呈现高增速、高投入特征，短期内无法盈利，故采用PS进行估值。我们选取美股上市公司Coinbase（美国合规数字资产交易所）、Robinhood（美国互联网券商）作为可比公司。综合考虑公司发展阶段、客户结构及商业模式，给予公司2026年22倍的PS估值，对应目标价为8.55港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、HashKey：亚洲领先，全球布局的数字资产金融服务集团.................................6 （一）发展历程：以香港为战略根基，逐步构建全球化合规数字资产生态系统......6（二）股权结构清晰，高管团队行业经验深厚.............................................................7（三）财务情况：22-24年营收高增，25H1净亏损同比收窄.....................................9（四）收入拆分：交易促成服务成为核心收入来源...................................................10 二、看点1：香港市场合规龙头，全球布局+机构客户驱动交易量增长..................12 （一）交易所：锚定香港，布局全球...........................................................................131、HashKeyExchange：亚洲最大的区域性在岸数字资产平台..............................132、HashKey Global：布局全球交易市场，进一步释放市场潜力...........................15（二）OTC：多重优势支持大规模数字资产交易.......................................................17（三）客户结构演进：从零售驱动到机构主导的结构性升级...................................18 三、看点2：以质押和代币化为代表的链上业务打开未来收入增长空间................20 （一）质押：HashKey Cloud全球Web3基础设施的领先提供商..............................201、质押：加密货币获得稳定收益的主流渠道.........................................................202、盈利模式：变现率稳定，质押规模持续扩张.....................................................203、竞争优势：HashKey已为亚洲最大的机构质押服务提供商..............................21（二）代币化：RWA、稳定币与基础设施驱动未来增长...........................................211、业务流程与盈利模式.............................................................................................212、实践案例：金融资产代币化与RWA....................................................................223、未来展望：基础设施建设与稳定币双轮驱动代币化收入规模增长..................22 四、看点3：资产管理服务连接数字资产与传统金融................................................25 （一）风险投资基金：聚焦区块链基础设施项目，发掘Web3新机遇....................25（二）流动性基金：丰富数字资产投资工具...............................................................27 五、投资建议...................................................................................................................30 （一）关键假设与盈利预测...........................................................................................30（二）估值分析与投资建议...........................................................................................31 六、风险提示...................................................................................................................33 图表目录 图表1 HashKey发展历程.....................................................................................................6图表2 HashKey股权结构.....................................................................................................7图表3 HashKey董事会成员.................................................................................................7图表4 HashKey高管团队..................................