债券市场2026年1月月报：供给面临压力，利率区间震荡
供给面临压力，利率区间震荡 ——债券市场2026年1月月报 2026年2月2日 基本观点 海外市场：1月以来，美国经济韧性增强，就业改善，美联储暂停降息，美国新“门罗主义”令美元信用基础受动摇，美元总体有所走贬。国际资本降美元配置预计缓慢推进，美元短期预计偏弱震荡。欧元区内需改善外需转弱，地缘动荡强化欧元国际货币地位，欧元兑美元总体有所走升。欧元国际货币地位强化延续，但经济基本面韧性相对不强，欧元兑美元短期预计偏强震荡。日本经济受财政扩张提振稍向好，财政担忧令日债遭到一定抛售，美日联合干预日元汇率传言则阶段提振日元，日元兑美元震荡走升。美国已表态不干预日元汇率，政府债务担忧短期可能继续拉低日元兑美元汇率。国内结汇需求释放和股市外资流入带动人民币兑美元小幅走升。春节前结汇需求释放预计令人民币兑美元短期稍走升。 宏观基本面：12月经济显示内需继续放缓，需求端固定资产投资降幅扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均继续下行。消费增速回落，显示内需仍然在走弱的过程中。供给端生产略有回升，主要受高技术产业生产加速拉动。12月CPI和PPI同步回升，显示通胀逐步进入温和上行的趋势中。从高频数据看，1月以来地产销售增速略有回升，部分城市二手房成交价格底部回升，显示房地产成交略有企稳。后续关注地产成交回暖的可持续性，若房地产低位企稳，对债市偏不利。 基本观点 货币政策及流动性：1月以来，央行放量开展买断式逆回购和MLF，结构性货币政策工具利率超预期调降25bp，政策基调稳中偏宽，短期资金价格中枢小幅上行，隔夜资金利率多数时间在政策利率以下15bp以内。向后看，同业存单到期和政府债供给压力有限，票据利率走弱显示信贷投放节奏相对温和，另外，股市进入震固阶段，对资金面影响减弱，叠加汇率升值、物价低位背景下，央行维护流动性平稳充裕态度延续，新增货币政策工具或将出台以进一步收窄利率走廊，央行对于资金面调控更为精准，春节前流动性扰动预计可控，资金面维持平稳偏松。 利率债策略：1月以来，债券收益率整体先上后下，上行主要受年初股市上涨、风险偏好上升影响，1月中旬以来受股市调整、配置较强等因素推动利率有所下行。经济基本面内需仍处于回落趋势，外需保持韧性，地产成交有所回暖。1月工业品价格多数上涨，通胀预期逐步上行对债市偏利空。货币政策方面，在央行进行结构性降息后，短期内进一步降准降息的概率有所下降，但会维持资金面稳定。向后看利率进一步下行的空间有所受限，一是2月数据真空期内基本面好转预期预计继续发酵，二是股市和商品市场显示机构风险偏好仍然较高，对资金形成分流，三是随着政府债券发行节奏加快，供给压力或有所上升。预计利率维持区间震荡走势，进一步下行空间有限。建议若有止盈需求，逢区间下沿卖出；但年初仍有配置需求，可在利率受冲击上行至区间上沿时择机介入。3 基本观点 信用债策略：1月以来，基金费率新规落地缓解市场担忧，但对债市情绪提振有限。年初商品、权益市场表现及债市供给担忧压制债市。随着央行发布会宣布结构性降息，股市上涨行情阶段性放缓，债市在年初配置盘供需错配驱动下上演修复行情。信用债收益率整体呈现震荡下行的走势，中长端品种下行幅度相对较大。后续看，债券收益率进一步下行空间有限，短期面临包括政府债供给压力、通胀回升、节前资金面等多重因素扰动。票息策略为主的信用债确定性相对更高，目前3年左右品种信用利差和期限利差均较高。此外，今年一季度摊余债基5年期左右集中打开规模较大，或带动4-5年左右中高等级品种需求。存单方面，收益率持续低位震荡、配置性价比不高。净融资持续处于负区间，或显示银行负债端压力不大，存单提价发行压力相对可控，配置仍需等待。 第一部分海外市场美日主权信用弱化，人民币小幅走升 美元和美债短期走势影响概述 美国经济韧性增强，就业有所改善 1月以来，美国制造业和服务业均维持一定扩张。1月，美国Markit制造业PMI51.9，稍高于前值51.8，制造业维持一定扩张；美国Markit服务业PMI52.5，持平前值。11月，美国零售同比增速为3.3%，持平前值，维持较好扩张；美国核心资本品订单同比增速5.5%，低于前值6%，仍维持较高增长。总体看，美国经济维持一定韧性。 美国就业有所改善，通胀上行压力相对有限。12月，美国非农新增就业5万人，稍低于前值5.6万人；ADP新增就业4.1万人，明显好于前值-2.9万人；失业率4.4%，低于前值4.5%，显示就业有所改善；核心CPI同比增速2.6%，持平前值，通胀维持偏高。美国就业改善和通胀维持偏高，短期支持美联储暂停降息。 美联储1月会议暂停降息 美联储1月会议维持基准利率区间3.5%-3.75%不变，符合预期。美联储政策声明指出，经济活动正以稳健步伐扩张，失业率呈现企稳迹象，通胀水平仍处于偏高状态。鲍威尔讲话提出，预计关税通胀将在2026年年中消退，政策可能是中性的，或者在一定程度上具有限制性。 美国经济韧性再次增强，就业有所改善是美联储本次暂停降息的主要因素。鲍威尔对政策表述指出降息可能有小幅空间，但短期倾向于谨慎对待，预计在鲍威尔今年5月结束任期前美联储降息概率较小。 特朗普正式提名主张降息的前美联储理事沃什担任新任美联储主席，预计美联储年内可能在沃什上台后降息2-3次。 美国财政扩张推动财政存款较高水平震荡 美联储负债端，至1月21日，财政存款规模8712亿美元，仍处在较高水平。自去年12月以来，美国财政存款总体在8000亿美元的较高水平震荡，美国财政持续扩张，发债规模维持较大是支撑财政存款的主要原因。 美元流动性由偏紧缓解至适中水平，短期预计维持适中。1月以来，美国SOFR和IORB利差回落至0附近，显示美元流动性已呈现适中水平，美联储推动技术性扩表对缓解美元流动性紧张发挥了重要作用。美国推进财政扩张可能持续支撑美债发行，美国财政存款预计维持较高水平，这使得美元流动性进一步转松有一定难度，预计维持适中水平。 美联储下任主席沃什：“鹰”派降息主张者 1月30日，特朗普宣布提名前美联储理事凯文·沃什担任新任美联储主席。 沃什于2006-2011年曾担任美联储理事，其一直被市场认为是温和的“鹰”派。沃什以往政策主张一直重视控制通胀风险，反对推动量化宽松，认为其会令财政形成宽松依赖。沃什最新政策主张是推进降息，同时通过缩减美联储资产负债表来抑制通胀，逐步推动美联储资产负债表正常化，并明晰货币政策和财政政策的边界，降低财政宽松依赖。预计沃什5月上任后会推动继续降息，但缩表面临经济承受力等挑战，可能较缓慢推进。 美债期限结构中长期稍上移 美债中长端收益率有所上行，短端和超长端变化不大。1月以来，美国强力推行新“门罗主义”，美欧因格陵兰岛问题产生冲突，非美发达经济体一定程度推动降美元资产配置，这推动中长端美债收益率有所上行。美联储暂停降息，短期美债收益率保持稳定。至1月29日，10年美债收益率收于4.24%，较12月底上行6BP。 预计长端美债收益率短期在较高水平震荡。美国推行新“门罗主义”短期会驱动国际资本继续有所降美元资产配置，这对长期美债收益率有一定推升力。美联储推动技术性扩表和美国财政部发债节奏调整则可能会抑制长期美债收益率上行空间。 美元先明显走贬后有所回升，短期预计偏弱震荡 1月以来，由于美欧经贸冲突引发国际资本有所降美元资产配置，媒体报道纽约联储询价美元兑日元汇率引发美日联合干预日元汇率猜测，美元先明显下跌。月末美国财政部否定联合干预日元汇率，以及以往态度偏“鹰”的沃什获提名美联储主席，美元有所回升。至1月30日，美元指数收于97.1，较上月底贬值1.2%，对欧元、英镑和日元分别贬值0.9%、1.5%和1.2%。 预计美元短期偏弱震荡。美国新“门罗主义”对美元信用根基造成动摇，全球降美元资产配置预计一定程度延续，这对美元会带来一定拖累。而美国经济韧性有所增强对美元会有所支撑。综合看，预计美元短期偏弱震荡。 欧元兑美元短期走势影响概述 欧元区内需改善外需转弱，通胀略降温 欧元区制造业收缩降低，服务业扩张放缓。1月，欧元区制造业PMI初值49.4，高于前值48.8，制造业收缩幅度降低；欧元区服务业PMI初值51.9，低于前值52.4，服务业扩张有所放缓。11月，欧元区零售同比2.3%，高于前值1.9%；出口同比-3.4%，明显低于前值0.8%。欧元区内需稍有改善，外需受全球经贸动荡影响再次转弱，欧元区经济总体保持了平稳。 欧元区通胀水平略降温。12月，欧元区CPI同比增速1.9%，略低于前值2.1%；欧元区核心CPI同比增速2.3%，略低于前值2.4%，稍高于目标水平。欧元区通胀总体仍稳在目标水平附近，支持欧央行短期继续按兵不动。 欧元兑美元：先升后稍贬，短期预计偏强震荡 1月以来，美国对格陵兰岛的霸权占有主张再次动摇美元信用根基，欧元国际货币信用有所强化，欧元兑美元先走升。此后新提名美联储主席过往偏“鹰”态度提振美元，欧元兑美元稍有回落。至1月30日，欧元兑美元收于1.19，较上月底升值0.9%。 欧元兑美元短期预计偏强震荡。美国新“门罗主义”强化了欧元国际储备地位，欧元短期总体将继续受到一定提振，但欧元区经济韧性相对不强，对欧元有一定抑制，预计欧元兑美元短期偏强震荡。 日本经济稍有向好，通胀降温至适中 日本制造业转为扩张，服务业扩张加大，外需较好，内需放缓。1月，日本制造业PMI初值51.5，高于前值50，制造业开始出现扩张；日本服务业PMI初值53.4，高于前值51.6，服务业扩张明显加大。12月，日本出口同比5.1%，低于前值6.1%，出口连续几个月保持较好；日本零售同比-0.9%，低于前值1.1%，日本内需有所放缓。总体看，受日本政府大规模财政刺激推动，日本经济稍有向好。日本核心通胀降至适中水平。1月，日本东京核心CPI同比2%，低于前值2.3%，通胀降温至目 标水平处。11月，日本名义工资同比增速1.6%，低于前值2.5%，日本内需放缓可能是通胀降温的因素。但随着日本政府大规模财政刺激实施，日本通胀面临一定走热压力。 日本众议院提前大选引发长期日债遭抛售 1月以来，日本首相高市早苗推动解散众议院提前进行大选，实体巩固自身执政地位。此前，日本自民党及其执政联盟在众议院仅占微弱多数，在参议院则不占多数，自民党执政联盟需要依靠赢得反对党议员的选票才能推动很多议程在国会通过。1月23日，高市早苗正式宣布解散众议院，并将在2月8日提前大选。高市早苗提前推动众议院大选，目的是想借助其当前的高支持率扩大自民党执政联盟对众议院的掌控，巩固自身执政地位。 市场加大对日本政府债务压力担忧，进而加剧长期日债抛售。市场担心高市早苗政府一旦扩大对众议院掌控，其宽松财政政策主张将得到更大实施，日本政府债务压力将进一步加大，30年日本国债收益率一度上冲至3.77%。 日元兑美元：震荡走升，短期预计有所走贬 1月以来，日本首相解散众议院提前大选引发日债遭到抛售，日元先有所走贬，后美日联合干预日元汇率预期升温，日元明显回升。月底美国财政部表示不会联合干预日元汇率，日元再次有所走贬。至1月30日，美元兑日元汇率值收于154.8，较12月底贬值1.2%。 日元兑美元短期预计有所走贬。市场对日本政府债务压力的担忧仍大，随着美国否认联合干预日元汇率，日元下行压力可能再次加大，预计日元短期会再次有所走贬。 海外动荡增强中国本土市场吸引力 去年12月以来，美国进一步推行新“门罗主义”，海外地缘经贸动荡加剧，中国作为稳定的大国，对国内外经济主体外汇资产配置均形成重要吸引。中国的经常账户和资本账户均吸引了外汇流入。 12月，银行代客净结汇规模创历史新高。12月银行代客净结汇规模达7054.6亿美元，在全球地缘动荡加剧背景下，企业年末结汇需求出现大量释放。春节前，企业结汇需求通常均保持较大，这对人民币汇率形成重要提振。1月以来，中国股市有所向好，外资再次加大流入。1月末股市明显进入盘整期，外资后续进入热情可能短期维持当前水平。 北向通外
