债券市场2025年11月月报：多头动力不足，利率区间震荡

多头动力不足，利率区间震荡 ——债券市场2025年11月月报 2025年11月30日1 基本观点 海外市场：11月以来，美国经济维持一定韧性，就业和消费放缓，通胀缓慢上行，美联储对12月是否降息分歧较大，月底“鸽”派略占上风，长期美债收益率有所下行，美元震荡。随着美联储推进降息和政府开门释放财政资金，美元短期预计稍走贬。欧元区外需有所改善，通胀平稳，欧元兑美元稍走升。外部环境改善带来支撑，欧元兑美元短期预计稍走升。日本经济内外需均改善，通胀维持偏高，但新首相极端言论和推动大规模财政刺激政策令市场对日本外贸和财政有所担忧，日元兑美元有所走贬。宽财政引发政府债务担忧和日央行稳汇率意向交织，日元兑美元短期预计偏弱震荡。国内经济主体结汇需求持续释放，人民币兑美元稍走升。年底结汇需求预计有所释放，人民币兑美元短期可能继续稍升。 宏观基本面：宏观经济方面，10月经济呈现需求继续下行、生产阶段性放缓的特征。其中需求端固定资产投资增速为负，且降幅扩大，房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速延续下行趋势。供给端受国庆假期和反内卷政策影响，增速有所回落。通胀方面CPI和PPI同步回升，但目前CPI仍然处于低位，PPI仍然为负。总体而言，目前基本面对债市影响有限，主要原因在于稳增长压力较小的背景下，较差的基本面难以促进货币政策短期内放松。后续关注12月中央经济会议对于2026年经济工作的部署。 基本观点 货币政策及流动性：11月以来，央行放量开展买断式逆回购和MLF，货政报告显示政策基调稳中偏宽，短期资金价格中枢小幅上行，多数时间在政策利率以上7bp以内。向后看，货币政策主要受到银行净息差压力的约束，在压力解除前，降准降息等增量政策空间或有限，央行可能更倾向于使用买断式回购等降低银行负债端成本，结构性货币政策更多发力以稳增长。12月政府债净融资压力减小，同业存单到期量处于较高水平，叠加年末考核压力，对资金面扰动增加。股市影响有所减弱，内需疲弱下资金面大幅收敛可能性较小，关注中央经济工作会议定调。 利率债策略：11月以来，受央行重启国债买卖影响，债券收益率有所下行，但随后再度上行，债市多头动力不足。从经济基本面来看，目前内需持续下行，社融数据也欠佳，但对债市影响有限。货币政策方面，年内稳增长压力可控，继续宽松的概率也较低，因此利率继续下行的空间受限。后续股市对债券市场的分流持续、公募基金费率新规逐步落地等也使得市场情绪趋于谨慎。总体而言，债券收益率预计在多空交织中维持震荡，交易盘可在利率下行时择机平仓，配置盘可逢高介入，品种上中长端更有配置价值。 基本观点 信用债策略：11月上旬以来，信用债收益率整体呈现震荡走势，市场交易情绪较为谨慎。下旬以来，受公募基金降费新规落地预期、万科债券展期影响，信用债收益率快速调整，信用利差震荡走扩。2025年四季度，摊余成本法债基迎来了开放高峰期，今年以来摊余债基对于信用债的持仓占比明显抬升。随着摊余债基打开及对信用债建仓的需求，信用债市场或迎来增量配置资金，尤其是3-5年的中长久期品种。后续来看，公募基金费率新规尚未正式落地，理财净值整改接近尾声，配置仍以中短久期品种为主，3-5年期限品种适当参与博取票息。存单方面，央行持续加量开展买断式逆回购及MLF操作，补充中长期资金缺口。在宽货币政策预期背景下，同业存单到期收益率呈现低位震荡走势。从存单相对价值来看，高等级各期限品种与国开债利差压缩至2-6BP，配置性价比不高。后续资金面进一步下行空间有限，存单配置仍需等待。 第一部分海外市场美联储态度分化，人民币稍走升 美元和美债短期走势影响概述 美国经济维持韧性，就业有所放缓 11月以来，美国制造业和服务业均维持一定扩张。11月，美国Markit制造业PMI51.9，略低于预期52，低于前值52.5，制造业维持一定扩张；美国Markit服务业PMI55，稍高于预期54.6和前值54.8；美国NAHB住房指数38，高于前值37，美国地产市场继续小幅改善。延迟发布的美国9月零售同比增速为4.3%，低于前值5%，去除物价因素看仍保持了一定扩张。总体看，美国经济维持一定韧性。美国就业有所放缓，通胀有一定走升压力。截至11月8日，ADP就业数据四周均值为-13500人（前值- 2500人），这显示美国劳动力市场短期仍在温和趋弱。通胀层面，美国对外加关税总体对通胀仍有推升压力。 美联储褐皮书显示美国就业消费均降温 11月26日，美联储发布《褐皮书》，显示美国就业放缓但通胀有上行压力。报告指出，当前美国就业人数略有下降，约有半数地区劳动力需求出现减弱；总体而言，工资增长幅度较为温和，不过，在制造业、建筑业等领域，工资增长速度略快一些；价格出现了适度上涨，在制造业和零售业中，成本上升的压力普遍存在，这主要源于关税带来的成本增加；展望未来，受访者普遍认为成本上升的压力将持续存在。 报告指出美国消费韧中有缓。其中，高收入人群的消费仍具有韧性，中低收入阶层的消费正在承压。 11月下旬，随着美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事沃勒支持12月降息，市场对美联储12月降息预期概率大幅上升至80%附近。本次褐皮书显示出了美国零售和就业均有所放缓，这较大程度支持美联储12月会议再次降息，但随着连续实施降息，美联储态度上可能转为偏“鹰”，以防止通胀压力增大。 美国财政存款释放偏慢令美元流动性偏紧 11月13日，美国政府结束43天最长停摆记录再次恢复运作，但财政存款释放偏慢令美元流动性持续偏紧。由于较长时间停摆，美国政府全面恢复运作需要一段时间，此前政府停摆积压的财政资金释放较缓慢，这使得美元流动性持平偏紧。至11月26日，存放美联储财政存款规模仍高达8997亿美元。衡量美元流动性的重要指标SOFR和IORB利差持续处在10BP附近，显示美元流动性仍持续偏紧。 美联储逆回购规模已降至较低，准备金规模也有明显下降，也显示美联储流动性偏紧的状态。至11月26日，美联储负债端逆回购规模3324亿美元，准备金规模2.9万亿元。 美债期限结构中间下凹 美债中长端收益率有所下行，短端和超长端变化不大。11月以来，美联储对12月降息态度由偏“鹰”占多转为偏“鸽”占多，市场对美联储12月降息的预期升温，中长期美债收益率有所下行。至11月28日，10年美债收益率收于4.02%，较10月底下行9BP。 预计美债收益率长端有所回升。当前长期美债已较大程度包含对美联储12月降息预期，随着预期落地，美联储态度可能转为偏“鹰”，同时美国经济仍会展现一定韧性，长期美债收益率可能随之回升。预计10年美债收益率回升至4.2%附近。 美元震荡，短期预计稍走贬 11月以来，由于美联储内部对12月是否降息分歧较大，市场对美联储降息预期反复摇摆，同时日本极右翼言论和财政宽松政策增强了美元避险属性，美元流动性偏紧也对美元构成一定支撑，美元较高水平震荡。至11月28日，美元指数收于99.4，较上月底略贬值0.3%，对欧元、英镑和日元分别贬值0.6%、0.6%和升值1.4%。 预计美元短期预计稍走贬。总体看，随着美国政府逐步全面恢复运作，财政存款的释放预计有所加快，这将令美元流动性紧张缓解，加之美联储推进降息，美元短期可能稍有下行压力。美国经济的韧性则对美元有所支撑。综合看，美元短期可能稍走贬。 欧元兑美元短期走势影响概述 欧元区外需有所改善，通胀保持稳定 欧元区制造业维持荣枯线附近，服务业维持较大扩张。11月，欧元区制造业PMI初值49.7，略低于前值50，继续处在荣枯线附近；服务业PMI初值53.1，略高于前值53，服务业维持较大扩张。9月，欧元区零售同比1%，低于前值1.6%；出口同比7.7%，明显高于前值-4.6%。欧元区内需稍放缓，外需的回升可能与美欧确定贸易协定降低了不确定性有关，后续能否延续仍有待观察。 13欧元区核心通胀维持稳定。10月，欧元区CPI同比增速2.1%，略低于前值2.2%；欧元区核心CPI同比增速2.4%，持平前值，稍高于目标水平。欧元区财政扩张对关税冲击有所抵消，欧元区通胀维持了稳定态势，这支持欧央行短期继续按兵不动。 俄乌停火现曙光，也面临挑战 11月，美国公布与俄罗斯秘密磋商提出的结束俄乌战争“28点计划”，并正进一步推动与乌克兰协商确定最终计划。 从条款看，“28点计划”内容目前更多满足俄罗斯诉求，主要包括乌克兰要让出顿巴斯乌控地区并裁军，西方冻结的俄罗斯资产中1000亿将用来乌克兰战后重建。美俄整个磋商过程绕过了乌克兰和欧盟。从条款和流程上看，乌克兰和欧盟对“28点计划”部分条款可能有异议。但在缺乏美国支持下，乌克兰又难以承受俄罗斯进攻，因而又很难不去基于计划接受停火。 预计乌克兰和欧盟最终将选择接受停火协议，但在协议内容上将与美国和俄罗斯进行一段时间的博弈和讨价还价，具体时间则仍存在较大不确定性。 欧元兑美元：震荡稍涨，短期预计稍走升 11月以来，欧元区经济外需有所改善，欧元受到一定支撑，美欧利差震荡对欧元兑美元汇率有所扰动，欧元兑美元总体震荡稍涨。至11月28日，欧元兑美元收于1.16，较上月底稍升值0.6%。 欧元兑美元短期预计稍走升。欧元区经济短期有所改善，同时美联储推进降息有利于增加欧元吸引力，欧元兑美元短期可能稍走升。 日本经济内外需均改善，通胀维持偏高 日本制造业维持一定收缩，服务业维持较好扩张，内外需均有所改善。11月，日本制造业PMI初值48.7，略高于前值48.2，制造业总体维持一定收缩；日本服务业PMI初值53.1，持平前值，服务业维持较好扩张。10月，日本出口同比3.6%，两年均值为3.3%，高于9月两年均值1.2%，显示日本出口压力有所缓解；日本零售同比1.7%，高于前值0.2%，日本内需有所改善。总体看，日本经济边际改善，但随着新首相对外的极端言论引发周报国家经贸抵制，日本经济可能受到一定不利影响。 16日本核心通胀稍走升。10月，日本东京核心CPI同比3%，高于前值2.9%。9月，日本名义工资同比增速2.1%，高于前值1.3%，日本名义薪资增长总体适中，对通胀的推动力较适中。核心通胀处于较高水平令日本央行加息动力有所增强。 日本大规模财政扩张计划加大政府债务压力 11月中旬，日本新首相批准一项规模达21.3万亿日元（约合1354亿美元）的经济刺激方案。该计划的一般账户支出达17.7万亿日元，较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为新冠疫情以来最大规模的刺激措施。 在日本本已很高的政府债务率基础上，日本新推出的大规模刺激政策令市场对日本政府债务担忧加大，长期日本国债收益率走升至数十年高位。至12月1日，10年日本国债收益率升至1.88%，30年日本国债收益率升至3.34%。 日元兑美元：有所走贬，短期预计小幅震荡 11月以来，日本新任首相极右翼对外言论引发周边国家经贸反制，同时日本政府推出大规模财政刺激计划引发市场对日本政府债务压力担忧，日元整体有较多走贬，月底日央行暗示推进加息令日元贬值稍缓解。至12月1日，美元兑日元汇率值收于155.5，较10月底贬值1%。 日元兑美元短期预计偏弱震荡。日本推进宽财政令市场对日本政府债务压力担忧较大，日首相极右翼言论也使日本周边形势紧张，日元总体受到一定压制，但日央行正试图采取行动稳定日元汇率。总体看，预计日元短期偏弱震荡。 国内经济主体结汇需求持续释放 11月以来，中美10年国债收益率均呈震荡走势，中美10年国债利差倒挂在225BP附近震荡。 10月，银行代客结售汇维持较大幅度净结汇。10月银行代客净结汇规模高达1520.2亿元，连续6个月出现较大规模净结汇，反映在国际经贸格局重塑大背景下，国内经济主体结汇需求持续较大。年底已至，企业经营性结汇需求也会出现一定释放，，预计经济主体总的结汇释放仍较高，对人民币汇率有支撑。 人民币兑美元：平缓走升，短期预计稍升值 11月以来，随着中美经贸冲突缓和，以及国内经济主体结汇需求继续释放，人民币汇率平缓走升。至12月