债券市场2025年8月月报：震荡区间上移，博弈修复机会

震荡区间上移，博弈修复机会 ——债券市场2025年8月月报 基本观点 海外市场：8月以来，美国对外关税整体提高，经济保持韧性，通胀水平走升，就业超预期放缓，美联储暗示推进降息，美债收益率下行，美元有所走贬。美联储推进降息背景下，美元短期预计小幅走贬。欧元区经济稍向好，通胀维持适中，欧元兑美元有所走升。由于欧央行政策相对偏“鹰”，欧元兑美元短期预计小幅走升。日本经济好坏交织，关税对出口的抑制加大，核心通胀继续降温，长期日债收益率上行推动美日利差收窄，日元兑美元有所走升。利差支撑和外贸挑战并存，日元兑美元短期预计小幅震荡。中美利差倒挂降低，国内经济主体结汇需求继续释放，国内股市持续向好推动外资加大流入，人民币兑美元稍走升。结汇需求继续释放和股市向好支撑，预计人民币兑美元短期稍走升。 宏观基本面：宏观经济方面，7月需求和生产均收敛，其中需求端下行幅度较大，部分受到价格下跌因素的影响；生产端小幅回落，显示反内卷政策逐步实施，但整体仍然具有韧性，工业生产增速降幅较小。出口数据略超预期，抢出口效应持续，但后续存在一定下行压力。债券市场对总需求的疲弱基本已有预期，但对价格中枢上移较为敏感。受制于需求端的疲弱，价格回升速度可能较慢。随着通胀中枢上移，债券收益率的底部也将逐步抬升。 基本观点 货币政策及流动性：8月以来，央行整体净投放，短期资金价格中枢下移，与政策利率差值均值缩减至8bp。向后看，股市短暂震荡，但低利率背景下存款搬家显现，中长期资金股权投资比例趋势性增加，叠加反内卷政策对物价的影响，股市的扰动预计将持续，市场结构性过热或引发空转担忧。后续政府债供给保持高位，同业存单到期压力较大，季末资金面有所波动。汇率方面，人民币指数目前处于近五年来偏低水平，央行稳汇率诉求持续。整体看来，资金面扰动有所增加，但需求疲弱背景下，融资成本下降趋势延续，流动性不具备趋势性收紧基础，对股债跷跷板、债券供给及银行负债稳定性继续保持关注。 利率债策略：8月以来，受反内卷政策下工业品价格的波动影响，债券收益率先下后上。向后看，从经济基本面来看总需求仍然较弱，但债市对基本面的反应逐步钝化。近期债券市场的干扰因素逐步增多：一是反内卷政策持续推进，带动相关工业品价格上涨，价格中枢整体抬升，对债市利空。二是近期风险偏好持续好转，股票市场涨势较好，股债跷跷板效应明显，对债市形成压制。三是增值税新政下新发债券利率整体上行。但在目前总需求仍然较弱的背景下，利率大幅上行的可能性也较低，预计在各项干扰因素影响下利率中枢抬升，震荡区间也上移。交易盘可在利率调整上行时把握修复性机会，但当前债市对利空较为敏感，需快进快出。配置盘若利率上行至区间上沿可择机介入，品种上利率曲线趋陡，中长端更有配置价值。3 基本观点 信用债策略：8月“股债跷跷板”效应对债市仍形成压制，基金赎回压力加剧长端利率波动。临近月末时点，股市情绪降温，信用债中短端品种有所修复，长端则持续调整，曲线有所陡峭化。随着本轮债市调整，3年期中高等级信用债品种性价比有所提升，但信用利差目前仍处于相对低位，向下探底动能较弱。后续面临的扰动较多，机构对于流动性诉求提升，建议当前时点以防御为主，适当降低久期，关注3年以内品种票息机会，流动性相对较优、利差空间较为充足。央行多次通过OMO大额投放、买断式逆回购操作等呵护资金面，当前实体经济较弱，宽信用的发力依赖宽货币为前提，流动性预计维持平衡偏松。存单进一步大幅提价的压力或可控，1.65%至1.7%的位置可关注1年期国股存单配置价值。 第一部分海外市场美联储显示降息意向，人民币稍走升 美元和美债短期走势影响概述 美国经济保持一定韧性，通胀走升 8月以来，美国制造业和服务业均明显扩张。8月，美国Markit制造业PMI53.3，高于预期49.5和前值49.8，制造业明显扩张；美国Markit服务业PMI55.4，略低于前值55.7，维持较大幅度扩张；美国NAHB住房指数32，略低于前值33，在近几个月低位水平震荡。7月，美国零售同比3.9%，低于前值4.4%，维持较好扩张，反映美国内需维持较好；美国核心资本品订单同比增速4.1%，高于前值2.8%，扩张幅度较大，显示美国企业资本扩张意愿较好。美国就业市场超预期放缓，核心通胀继续走升。7月，美国非农新增就业7.3万人，低于预期10.4万人， 5月和6月非农新增也大幅下修；失业率4.2%，略高于前值4.1%。7月，美国核心CPI同比3.1%，高于前值2.9%；核心PCE同比2.9%，高于前值2.8%，美国加关税行动继续推动其核心通胀上行。美国新增就业超预期放缓令美联储推进降息意愿增强，预计美联储9月大概率预防性降息25个基点。 美联储平缓缩表，美元流动性边际收敛 8月以来，美联储资产端继续平缓缩表。至8月20日，美联储总资产6.67万亿美元，较四周前减少392亿美元；国债较四周前减少规模48亿美元至4.2万亿美元，MBS较四周前减少180亿美元。 负债端，美国财政存款回升，美联储逆回购规模下降至较低水平，反映美元流动性边际收敛。至8月20日，随着美国政府集中发债，财政存款规模回升至5261亿美元，这同时令美元流动性有所回笼，美联储逆回购规模下降至3991亿美元。 美国政府历史性干预美联储独立性 8月25日，美国总统特朗普宣布根据美国宪法第二条和1913年《联邦储备法》，立刻解除美联储理事库克的职务，理由是库克在2021年申请房贷时存在作假行为。库克于2022年5月被美国前总统任命为美联储理事，其任期原本应到2038年。库克随后在华盛顿地区法院提起诉讼，称特朗普政府无权解雇自己，并向法庭申请限制令阻止解职。 在美联储111年历史里，这是首次有美国总统试图解雇美联储理事，这显示美国现任政府正试图干预美联储决策，美联储百年来的独立性受到动摇。 此前，美国总统多次要求美联储实施降息，并计划安排与自己政策主张一致的官员进入美联储理事会。8月初，美联储理事库格勒辞职，美国总统随后提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰接替库格勒。 从当前美国总统针对美联储人事的一系列动作看，本届政府有意干预美联储决策，推动美联储较快速度推进降息。 美债一级需求再次转弱 美国推进加关税和财政扩张，市场对美元资产安全性和政府债务压力的担心阶段升温，长期美债一级招标遇冷。8月，10年期美债竞拍倍数2.01，明显低于历史均值2.51；30年期美债竞拍倍数1.95，低于历史均值2.31。 美国加关税对国际贸易格局的冲击具有长期性，其政府债务压力也趋于增大，市场对长期美债的需求整体将弱于加关税前，这对长期美债收益率形成上行压力。 美债期限结构中端明显下行 美债中端收益率明显下行。8月以来，由于美国非农新增就业超预期放缓，鲍威尔杰克逊霍尔全球央行年会上指出就业下行风险的上升可能需要降息，市场对美联储9月降息预期升温，美债收益率除超长期外均有所下行。其中，2至5年中端收益率下行幅度较大。至8月27日，10年美债收益率收于4.24%，较7月底下行13BP。 预计美债收益率短端下行，长端震荡。随着美联储推进降息，短端美债收益率预计逐步震荡。美债短期集中发行较多，同时财政扩张加大政府债务压力，美国政府推进加关税也令市场对配置美债有所谨慎，长期美债短期供给增加而需求放缓，其收益率预计维持高位震荡。10年美债收益率震荡区间预计为4.2%-4.4%。 美元有所回落，短期预计小幅走贬 8月以来，随着美国就业放缓和美联储降息预期升温，美元从阶段高点回落。至8月27日，美元指数收于98.2，较上月底贬值1.8%，对欧元、英镑和日元分别贬值2%、2.4%和2%。 预计美元短期小幅走贬。美国就业明显放缓背景下，美联储已显示出近期降息意向，美国总统对美联储人事干预令美联储独立性有所动摇，市场对降息预期预计有所升温。同时美国8月开始进一步提高关税，这可能令美国部分经济领域放缓，美元总体有一定回落压力。美国推进财政扩张则能支撑美国经济，这对美元有一定支撑。综合看，预计美元短期小幅走贬至96附近。 欧元兑美元短期走势影响概述 欧元区经济稍向好，通胀适中平稳 欧元区制造业重回扩张，服务业维持小幅扩张。8月，欧元区制造业PMI初值50.5，高于前值49.8，时隔37个月重回扩张区间；服务业PMI初值50.7，低于前值51，服务业维持小幅扩张。6月，欧元区零售同比3.1%，高于前值1.9%；出口同比0.4%，低于前值0.9%。欧元区经济呈现内需向好，外需承压的局面。欧元区核心通胀维持适中水平。7月，欧元区CPI同比增速2%，持平前值；核心CPI同比增 速2.3%，持平前值，略高于目标水平。美欧贸易协议对欧加关税的影响仍有待观察，当前欧央行稳经济诉求不强，预计利率水平短期会维持不变。 欧元兑美元：有所走升，短期预计小幅升值 8月以来，欧元区经济有所向好，美欧利差收窄，欧元兑美元整体有所走升。至8月29日，欧元兑美元收于1.17，较上月底升值2.3%。 欧元兑美元短期预计小幅走升。欧元区财政扩张预计继续对欧元区经济形成支撑，欧央行降息空间已不大，欧元利差吸引力有所增大，在美联储推进降息背景下，欧元兑美元有一定走升动能。但关税冲击对欧元走升空间有一定抑制。综合看，预计欧元兑美元短期小幅走升。 日本经济好坏交织，通胀水平继续降温 日本制造业收缩降低，服务业扩张有所放缓，外部挑战趋于明显。8月，日本制造业PMI初值49.9，高于前值48.9，制造业再次转为收缩；日本服务业PMI初值52.7，低于前值53.6，服务业扩张放缓。7月，日本出口同比-2.6%，低于前值-0.5%，连续第三个月负增长，美国加关税继续对日本出口形成抑制。8月开始，美国对日协议关税有所提高，日本外部挑战趋于加大。日本核心通胀继续降温。7月，日本核心CPI同比3.1%，低于前值3.3%，关税冲击下日本通胀 水平继续降温。6月，日本名义工资同比增速3.1%，高于前值1.5%，薪资增速的反弹可能对后续通胀有所推动，需加以观察。美国推进对日加关税背景下，日央行短期控通胀压力可控。 日元兑美元：有所走升，短期预计小幅震荡 8月以来，美日利差有所收窄，日元兑美元受提振有所走升。至8月29日，美元兑日元汇率值收于147.1，较上月底升值2.5%。 日元兑美元短期预计小幅震荡。美联储降息意愿增强背景下，日元有一定支撑。但市场近期对日本政府债务的担忧愈发加大，长期日本国债遭到一定抛售，市场对日元资产的需求有所降低，这对日元汇率带来一定压力。美国提高对日本关税也对日本经济有所不利，这也会抑制日元汇率。综合看，日元兑美元短期可能小幅震荡。 国内经济主体结汇需求持续较大释放 7月以来，国内10年国债收益率逐步上行，中美国债利差倒挂逐步下降至240BP附近。 7月，银行代客结售汇维持较大幅度净结汇。美国推进加关税背景下，国内经济主体继续实施较大幅度结汇，7月银行代客净结汇规模1915亿元，较6月水平进一步提高。国内经济主体持续进行较大规模结汇，对人民币汇率形成支撑。 中国股市继续向好带动外资加大流入 8月以来，中国股市继续向好带来沪深股通日均成交量回升，这显示外资流入有所加大，对人民币汇率不断形成提振。 股市外资流入短期预计维持较高流入。“反内卷”行动推进总体使物价水平有所上升，企业盈利将随之改善。股市乐观情绪可能仍会延续一阵，这能继续带动外资有所流入，进而继续对人民币汇率形成一定提振。 人民币兑美元：稍走升，短期预计小幅升值 8月以来，随着国债收益率回升和股市持续向好带动外资流入，人民币汇率受支撑有所稍走升。至8月29日，美元兑人民币汇率值为7.13，较上月底稍升值0.8%。 人民币兑美元短期预计小幅升值。短期看，“反内卷”行动推进将继续提升价格水平，债市收益率可能维持阶段高点，股市热度可能延续并推动外资继续有所流入，结汇需求预计继续释放，预计这会一定程度推升人民币。美国对外提高关税可能抑制我国出口，这会制约人民币走升空间。综合看，预计美元兑人民币汇率值短期小