有色金属海外季报：2025Q4Honeymoon矿区桶装U3O8产量环比增长18%至45.6万磅，现金成本环比下降9%至20美元 磅

►2025Q4Honeymoon生产情况 2025Q4，U3O8桶装产量达到创纪录的45.6万磅，环比增长18%，IX产量达到40.6万磅，环比增长8%。产量增长得益于四个井场的完整季度产量，而上一季度仅包含B4井场的部分季度产量。 2025Q4，PLS与IX的U3O8浓度比为77 mg/L，而上一季度为81 mg/L。尽管现有井场平均品位下降且本季度没有新井场投产符合预期，但由于浸出剂优化计划取得了积极成果，平均期限有所提高。 预计2026年第一季度桶装铀产量将低于2025年第四季度，主要原因是PLS至IX铀平均品位下降以及回路期初库存减少，但随着4号井于2026年3月投产，产能提升将部分抵消上述影响。预计2026Q2产量将再次增加，因为B5井场将记录一个季度的完整产量，而B6井场将在2026Q2末投产。 2025Q4，现金成本为30澳元/磅（20美元/磅），2025Q3为34澳元/磅（22美元/磅），环比下降12%。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.132.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪 2025Q4，全维持成本为49澳元/磅（33美元/磅），2025Q3为50澳元/磅（33美元/磅），环比下降3%。 锡持续去库或支撑锡价》2024.09.293.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需 现金成本的下降主要得益于一系列试剂优化项目在油田、沉淀回路和转化液工艺中的积极成果，以及产量提高带来的固定成本分摊。 求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 维持性资本支出与上一季度持平，主要为B5-B7油田的相关成本。 项目及配套基础设施支出从2025年第三季度的900万澳元增至2025年第四季度的1100万澳元。本季度支出主要来自井场配套基础设施成本，包括东卡尔卡鲁干线和正在进行的圈定钻井项目。此外，NIMCIX 4-6号塔的完工工作也持续产生相关成本。 ►产量及成本指引2026财年U3O8产量预期维持在160万磅桶装U3O8，现 金成本预期下调5澳元/磅，总资本支出上调400万澳元。 预期调整的主要内容包括： •现金成本（从41-45澳元/磅下调至36-40澳元/磅）：由于井场和工厂试剂优化项目持续取得积极成果，延长了开采期限并降低了试剂消耗，以及其他成本削减项目和一次性节省，成本得以降低。 •维持性资本支出（从2900万-3200万澳元增加至3000万-3300万澳元）：由于Honeymoon和East Kalkaroo地区大间距井场设计试验的新可行性研究成本增加，部分成本将被先前计划的井场延期开采所节省的成本抵消。尽管Boss公司仍在继续按照现有井场设计建造部分井场，但为了尽量减少与新的宽间距井场设计无关的基础设施支出，该公司正在放缓部分项目的建设。 •项目及配套基础设施资本（从2700万至3000万澳元增至3000万至3300万澳元）：成本增加是由于与勘探钻井计划相关的新成本。 维持性资本支出是指将已建成的井场总数增至九个（B1-B9）所需的成本，其中五个位于Honeymoon油田（B1-B5），四个位于Far East Kalkaroo油田（B6-B9）。在这些井场中，B1-B5已建成，B6预计将于2026年第二季度完工。所有这些井场（B1-B9）均基于当前的井场设计，即间距约为40米的较窄井距。 ►Honeymoon施工活动 NIMCIX 4-6号井的完工建设活动仍在继续： •4号井已接近完工，预计将于2026年第一季度全面投入使用。 •5号井的接头、管道和仪表安装工作已于本季度完成，预计将于2026年第一季度投入使用。 •6号井的需求正在作为新可行性研究的一部分进行审查。 井场建设也在继续进行，B5井场预计将于2026年第一季度投产，B6井场及其配套的东卡尔卡鲁基础设施预计将于2026年第二季度完工。 ►Honeymoon施工活动 NIMCIX 4-6号井的建设活动仍在继续。本季度，4-6号井的结构钢工程已完成。4号和5号井的管道和机械设备安装工作也已完成。4号井已成功完成水压试验，将于Q4投入运行。5号和6号井预计将于2026Q1完工。 井场建设也在持续进行中，4号井场已于8月投入运行，东卡尔卡鲁干线管道的建设也在进行中（预计将于2026Q1完工），5号井场的井房已运抵现场进行安装，这是首个异地建造的井房。 ►资产负债表Boss公司本季度财务状况稳健，无负债，流动资产达2.08 亿澳元（包括现金、流动投资和实物桶装铀），较三季度减少440万澳元，主要原因如下： •现金增加510万澳元，主要由于出售35万磅铀（3930万澳元）和收到5万磅铀的应收账款（510万澳元），部分被Honeymoon项目的运营和资本支出（2790万澳元）以及其他现金流出（1140万澳元）所抵消。 •上市投资减少880万澳元，主要由于Boss公司在enCore Energy Corp和Laramide Resources的上市股权投资公允价值下降。 •由于产量超过销量，库存增加440万澳元（17.5万磅），部分被以下因素抵消：库存会计加权平均成本从74澳元/磅（49美元/磅）降至68澳元/磅（46美元/磅）。 •应收账款减少510万澳元，这笔款项与2026财年第一季度确认的销售以及2025年10月1日收到的现金有关。 资料来源：公司财报、华西证券研究所 图1：三季度的现金变动情况 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。