有色金属海外季报：2025Q3Honeymoon矿区桶装U3O8产量环比增长11%至38.59万磅，现金成本环比下降4%至22美元磅

评级及分析师信息 ►2025Q3 Honeymoon生产情况 2025Q3，产量持续增长，U3O8桶装产量为385,910磅，IX产量为376,025磅。与上一季度相比，U3O8桶装产量增长了36,722磅（+11%），而IX产量则下降了20,321磅（-5%）。IX产量下降的原因是上季度末库存量较大。本季度PLS与IX的U3O8浓度比为81 mg/L，而上一季度为88mg/L。 2025Q3，现金成本为34澳元/磅（22美元/磅），低于预期范围41-45澳元/磅（27-29美元/磅），也低于2025Q2的36澳元/磅（23美元/磅）。这主要归因于时间因素，例如年初由于新井场投产导致有效期限延长，以及运营限制导致处理水量减少。现金成本降低的部分原因还在于油田和加工厂试剂消耗优化取得的积极初步成果。这项持续的试剂优化工作以及其他成本削减措施将在下一季度继续推进。 2025Q3，由于现金成本降低以及油田支出分阶段进行，维持成本（AISC）为50澳元/磅（33美元/磅），低于此前预期的64-70澳元/磅（41-45美元/磅）。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.13 预计在NIMCIX塔完工后，2026H1项目及配套基础设施支出将有所减少。 2.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 Boss的现金成本和2026财年综合维持成本预期均符合预期。优化后的浸出液初步效果良好，有效期限有所延长。此外，还有一些额外的成本节约，这些节约被认为是时间因素或一次性差异造成的。虽然现在评估优化后的浸出液初步积极效果对2026财年预期的全面影响还为时尚早，但Boss将继续专注于降低成本的机会，并将在2025Q4季度报告中提供最新进展。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 ►销量 2025Q3，BOE售出40万磅产品，收入达5710万澳元（3730万美元），并偿还了enCore公司10万磅应收贷款，平均实现价格为114.3澳元/磅（74.7美元/磅）。 2025Q3，销售额和贷款偿还额均有所增长，这反映了市场价格回升以及偿还剩余贷款给enCore后业务的补足。 2025Q3，库存从141万磅增至144万磅，主要原因是 Honeymoon工厂新增产量（38.6万磅）和从Alta Mesa工厂接收的库存（4.5万磅），但不分被40万磅的销售量所抵消。 Boss预计，在2026财年剩余时间内，销售量和现金收入将与Honeymoon工厂各季度的产量大致持平，但具体情况取决于反映长期基本价值的市场价格。 ►Honeymoon项目审查更新 BOE已将Honeymoon期审查列为优先事项，该审查于2025年7月下旬启动，目标是在2025Q4完成。 本次审查的主要目的是确定与公司2021年6月21日发布的增强可行性研究报告（EFS）中的假设相比，矿化连续性和可浸出性是否存在降低的可能性，并评估这可能对公司实现EFS中规定的产量目标产生的影响。Boss公司目前正在并行推进多个工作项目，包括： •对Honeymoon、Jason’s Deposit和Gould’s Dam矿区的输入假设、数据、资源区域划分、估算方法和矿化连续性进行审查。 •对Honeymoon、Jason’s Deposit和Gould’s Dam矿区的井场设计和规划假设进行审查，包括可浸出性参数和优化。 •一项旨在覆盖Honeymoon矿区（从Far East Kalkaroo到Brooks Dam North）的整个区域进行圈定钻探计划。该计划假设初始钻孔间距为35米×35米，共钻探约390个钻孔，总进尺49,200米。根据结果解读，井距可能会进行调整。该项目于9月中旬启动，首台钻机已投入使用，第二台钻机计划于2025年11月底启动。 Honeymoon项目审查结束后，勘探钻井计划将继续进行，相关数据将纳入更精确的资源量估算和未来的井场设计中。Honeymoon项目的这项工作可能会持续到2026Q2。 ►Honeymoon施工活动 NIMCIX 4-6号井的建设活动仍在继续。本季度，4-6号井的结构钢工程已完成。4号和5号井的管道和机械设备安装工作也已完成。4号井已成功完成水压试验，将于Q4投入运行。5号和6号井预计将于2026Q1完工。 井场建设也在持续进行中，4号井场已于8月投入运行，东卡尔卡鲁干线管道的建设也在进行中（预计将于2026Q1完工），5号井场的井房已运抵现场进行安装，这是首个异地建造的井房。 ►Alta Mesa（Boss持股30%，enCore Energy Corp持股70%） 2025Q3，与enCore Energy Corp (NASDAQ: EU; TSXV:EU) (enCore)合资的Alta Mesa铀矿项目桶装铀产量为206,231磅U3O8，高于上一季度的179,536磅U3O8（100%基础）。Boss公司收到45,102磅U3O8，占其出货产量的30%，高于上一季度的43,846磅U3O8。 Alta Mesa项目近期运营亮点包括： •收购了位于Alta Mesa油田和中央处理厂旁边的5,900英亩私人土地（Alta Mesa East矿区，原名Tacubaya）。据信，卷状矿化带从Alta Mesa项目延伸至Alta Mesa东部矿区。钻探工作计划于本季度启动。 •在Alta Mesa，通过对历史钻孔进行持续的大规模重新分析，发现了新的卷状铀矿化带。这项对先前钻探数据的重新分析预计将持续到年底，后续的圈定钻探工作将持续到2026年。目前已启动相关许可审批流程，以将该矿化带纳入生产范围。 ►资产负债表 2025Q3，BOE本季度财务状况稳健，无负债，流动资产（包括现金、流动投资、应收账款和实物桶装铀）达2.124亿澳元，环比减少1190万澳元，主要原因如下： •现金增加1120万澳元，主要由于出售40万磅铀矿 （3650万澳元）和收到enCore贷款偿还款（1550万澳元），部分被Honeymoon运营和资本支出（2820万澳元）以及其他现金流出（1260万澳元）所抵消。 •库存加权平均成本（1450万澳元）从85澳元/磅（56美元/磅）降至74澳元/磅（49美元/磅），这反映出Honeymoon库存权重增加，而Honeymoon库存的成本低于之前购入库存的成本。 •应收账款增加（510万澳元），与本季度确认的一笔销售以及2025年10月1日收到的现金有关。 •由于偿还了贷款，来自enCore的贷款应收款减少（1580万澳元）。 资料来源：公司财报、华西证券研究所 表2：Honeymoon项目生产成本 资料来源：公司财报、华西证券研究所 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。