药明合联（2268.HK）：2025年初步业绩大致符合预期

药明合联（2268.HK）2025年初步业绩大致符合预期，维持“买入”评级，目标价75港元。

• 盈利预告：2025年收入和净利润大致符合预期，全年毛利率（约35.8%）好于预期。根据正面盈利预告数字，2025年Q2收入约31.7亿元（+32.9% YoY），归母净利润7.3亿元（+25.8% YoY）。
• iCMC项目：全年新签70个iCMC项目，较2024年加速，主要得益于中美地区强劲增长；其中超过一半来自新型ADC，包括双抗ADC（约20%）、XDC（约17%）、非肿瘤领域（约10%）、双载荷ADC（约5%）。
• 中长期指引：首次披露中长期收入指引，预计2025-2030年收入CAGR为30-35%，快于行业平均（25.6%）。预计至2030年，20%收入来自XDC类型，20%来自商业化项目；2026/2027/2028年有望实现15+/25+/40+个PPQ项目成分生产，>2/4-6/8-10个ADC药物获批。
• 产能建设：通过自建及收购加快产能建设，2026年资本开支预计提升至17亿元，中长期资本开支指引为到2029年超过70亿元。无锡基地DP产能2025年7月实现GMP放行（700万瓶/年），DP5、DP6产线预计2027年投产；新加坡基地预计2026年Q1实现GMP放行；积极并购外部产能，如收购东曜药业（31亿港元），新增800万瓶/年DP产能。
• 财务预测：将2025E/2026E/2027E收入预测调整至58.7/79.4/105.9亿元，经调整归母净利润预测微调至16.0/21.2/29.1亿元。
• 估值与评级：给予公司38x 2026E PE目标估值倍数，得到目标价75港元，维持“买入”评级。
• 投资风险：ADC外包行业增速放缓、中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、ADC药物临床研发不顺。