药明合联（2268.HK）：2025年初步业绩大致符合预期

公司研究|医药行业 药明合联（2268.HK）：2025年初步业绩大致符合预期 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合我们预期。维持“买入”评级，目标价75港元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 公司正面盈利预告显示的2025年收入和净利润大致符合我们预期。公司此前发布的正面盈利预告显示，2025年收入实现超45%同比增速，毛利实现超70%同比增速，归母净利润实现超38%同比增速，扣除利息收入及开支前的经调整纯利实现超45%同比增速（剔除汇率变动影响，实现超65%同比增速）。整体而言，收入和归母净利润大致符合我们此前预期，亦符合公司此前提供的年度指引（收入实现45%增速），而全年毛利率（约35.8%）好于我们预期。根据正面盈利预告数字，我们推算2H25大约实现收入人民币31.7亿元（+32.9%YoY）、归母净利润7.3亿元（+25.8% YoY）。 2026年2月4日 评级 目标价（港元）75.0潜在升幅/降幅+24%目前股价（港元）60.652周内股价区间（港元）24.7-85.5总市值（百万港元）76,234近3月日均成交额（百万港元）292 全年新签70个iCMC项目，较2024年进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长；其中超过一半的新签项目来自新型ADC贡献。2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年进一步加速（新签iCMC项目53个），主要受益于中美两大地区的强劲增长；赢得22个iCMC项目，与2024年水平基本相当（23个）。根据公司在JPM大会的分享，在70个新签iCMC项目中，新型ADC贡献了超过一半的项目数，包括约20%来自于双抗ADC，约17%来自于XDC，约10%来自于非肿瘤领域，约5%来自于双载荷ADC。 公司首次披露中长期收入指引，即2025-2030年收入预计实现30-35%CAGR，快于行业平均增速（25.6% CAGR）。我们很欣喜看到公司此次在JPM大会上主动提供了上述中长期公司收入指引及行业增速展望，我们认为这提升了公司数据披露管理水平，也将帮助投资者更准确地形成对公司中长期收入及快速增长的ADC外包服务行业收入的一致预期。除上述中长期收入指引外，公司预计：（1）至2030年，20%收 入 来 自 于XDC类 型 ，20%收 入 来 自 于 商 业 化 项 目；（2）在2026/2027/2028年，公司有望实现15+/25+/40+个PPQ项目的成分生产，实现>2/4-6/8-10个ADC药物获批，从而迎来越来越多的商业化生产项目。管理层表示自2027年开始，预计公司将迎来较为明显的商业化收入，而2026年则更多是为了积累商业化生产记录，预计收入贡献有限。 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将进一步提升至17亿元（vs. 2025年：12.2亿元）；维持此前中长期资本开支指引（预计到2029年超过70亿元投入产能建设）。一方面，公司已自建中国、新加坡双重生产布局，未来海内外生产基地有望进一步扩大规模：（1）中国：无锡DP3产能已于2025年7月实现了GMP放行（产能：700万瓶/年），使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年。展望未来，无锡两条新DP产线，即DP5（1200万瓶/年）、DP6（1000万瓶/年），预计于2027 资料来源：Bloomberg、浦银国际 年底/2028年初投产，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍。除DP产能之外，无锡生产基地目前拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能。除无锡基地之外，公司江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行。（2）海外：新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计1H26将实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000LDS产能（来自BCM3、BCM4两个工厂）以及800万瓶/年的DP产能（来自DP4工厂）。除新加坡之外，近期母公司药明生物与卡塔尔自由区管理局签署战略合作备忘录用于建设中东CRDMO生产基地，药明合联亦属于该战略合作的一部分，长期有望于中东地区推进生产能力建设。另一方面，公司亦积极并购外部产能来加快公司产能布局，例如公司2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价：31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能，使得公司项目构成和客户网络进一步丰富。我们认为加快产能建设节奏有望帮助公司持续赢得额外市场份额（目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%+）。 维持“买入”评级，目标价75港元。基于公司近期更新，我们将2025E/2026E/2027E收入预测调整至58.7/79.4/105.9亿元，经调整归母净利润预测微调至16.0/21.2/29.1亿元。给予公司38x 2026EPE目标估值倍数（较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差），得到目标价75港元，维持“买入”评级。 投资风险：ADC外包行业增速放缓、中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、ADC药物临床研发不顺。 财务报表分析与预测-药明合联 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：51.0港元 公司未来3年收入CAGR小于20%毛利率不及预期ADC外包行业竞争加剧ADC药物研发不顺中美地缘政治摩擦加剧 公司未来3年收入CAGR超过45%毛利率提升好于预期ADC外包行业竞争格局良好ADC药物研发顺利推进中美地缘政治缓和 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808