黄金大跌：后续如何看

黄金大跌：后续如何看 本报告导读： 本轮黄金价格的大幅下跌主要是前期超涨、资金杠杆较高、交易拥挤情况下的正常调整，并不改变黄金长期上涨的牛市格局。中长期来看仍可关注黄金的布局机会。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 非税高基数扰动：狭义收入回落2026.01.31结构性宽松继续2026.01.15M2增速反弹：哪些驱动力2026.01.15美国通胀：延续温和2026.01.14出口：总量温和、结构更优、韧性犹存2026.01.14 中期：关注超跌带来的机会。前期黄金的上涨主要集中在亚洲与美洲交易时段。在此轮下跌中，美盘与亚盘内黄金价格已有明显调整，欧洲交易时段内黄金价格有所企稳。后续随着各个交易所去杠杆进程的结束，黄金价格有望逐渐企稳。总体来看，黄金中长期行情仍没有结束，建议关注超跌所带来的黄金布局机会。 白银短期稀缺，长期不稀缺。白银短期压力偏大，白银短期供给具有稀缺性，是“投机”黄金的工具：黄金涨的时候，白银涨的更多；黄金跌的时候，白银跌的更多。而长期来看，白银供给并不那么稀缺，所以银铜比将长期保持稳定，金银比将长期上涨。 长期：黄金行情仍有支撑。本轮贵金属价格的大幅下跌是对年初以来非理性上涨的技术性调整，而非黄金长期牛市的终结。短期来看，前期过热投机情绪的降温，以及资金杠杆水平的下降有助于黄金重回更健康与稳健的上涨趋势。长期来看，在各国信任程度下降的情况下，全球仍在经历持续的货币体系重构，央行购金仍有较大空间，黄金长期的行情仍然会延续。 风险提示：美国通胀风险上升带动美联储货币政策转鹰 目录 1.短期：为何大跌？主因不是美联储.......................................................32.中期：关注超跌带来的机会..................................................................43.长期：黄金行情仍有支撑.....................................................................54.风险提示..............................................................................................5 1.短期：为何大跌？主因不是美联储 2026年以来，黄金、白银等贵金属经历了急涨与急跌的“过山车”行情。截至2月2日，伦敦金现已从近5600美元/盎司的最高点回落至4500美元/盎司附近，下跌近20%。伦敦银现则从121美元/盎司跳水至80美元/盎司以下，跌幅接近40%。此轮贵金属价格调整幅度之大、速度之快在历史上均较为罕见。除此之外，铜、镍、铝等金属也有明显回落。 黄金与白银为何大跌？首先，我们认为大跌的最主要的原因来自于前期的非理性超涨。年初以来，在特朗普扬言购买格陵兰岛、伊朗局势升温、美国政府关门风险再次上升等事件的催化下，美元信用裂隙再次加大，使得黄金的避险属性与货币属性得到强化。2026年开年1个月的时间内黄金便已累积了近25%的涨幅，白银在1月更是一度上涨近70%。从RSI指标来看，1月以来黄金在价格的快速上涨中已处于明显的超买状态。在此情况下，获利止盈需求的累积使得较小的边际扰动也会带来剧烈的回调压力。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 其次，非理性上涨时期积累的散户杠杆资金成为了波动放大器。1月以来，个人投资者加杠杆的意愿较为强烈，黄金非报告多头净持仓在1月已经处于历史高点。相比之下机构投资者在衍生品市场上的做多情绪相对克制。与机构投资者相比，个人投资者往往具有高杠杆、低耐受且行为同质化的特点。因此，当面临价格大幅下跌以及交易所连续上调保证金的双重压力，容易引发杠杆资金“多杀多”的螺旋踩踏，大量资金被动平仓，形成加速去杠杆的格局。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 “沃什交易”只是引爆贵金属情绪转向的导火索之一，而非主要原因。实际 上，虽然沃什的缩表主张使其具有更强的鹰派色彩，但由于美国银行间市场流动性状态已转变为略显紧缺状态，短期内沃什也难以推动缩表，更可能采取先降息的政策操作。近日10年期美债收益率不升反降的走势也反映出债券市场并未在交易沃什更鹰派的货币政策。 在前期超涨以及杠杆过热的拥挤行情下，贵金属对沃什当选、地缘风险边际降温等的反应更为剧烈，而贵金属大幅下跌所带来的risk off以及流动性冲击，也一定程度传染至其他资产市场，带来普遍下跌的调整压力。 2.中期：关注超跌带来的机会 分时段来看，1月以来黄金的上涨主要集中在亚洲与美洲交易时段。其中，受主要交易所上调贵金属保证金影响，美洲时段在1月初有短暂回调，随后重回上涨通道。亚盘黄金上涨势头相对稳健，并且在1月18日之后呈现加速上涨行情。相比之下，欧洲交易时段黄金表现较为平淡。 在此轮调整中，截至2月2日，亚洲与美洲交易时段已经有明显调整，几乎抹去了前期加速上涨时期的涨幅。欧洲时段开始企稳回升。后续随着各个交易所去杠杆进程的结束，黄金价格有望企稳止跌。总体来看，黄金中长期行情仍没有结束，建议关注超跌所带来的黄金布局机会。 白银短期稀缺，长期不稀缺。白银短期压力偏大，白银短期供给具有稀缺性，是“投机”黄金的工具：黄金涨的时候，白银涨的更多；黄金跌的时候，白银跌的更多。而长期来看，白银供给并不那么稀缺，所以银铜比将长期保持稳定，金银比将长期上涨。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 不过，当前黄金隐含波动率仍处在较高水平，黄金价格在短期或将延续高波动状态。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.长期：黄金行情仍有支撑 我们认为，本轮贵金属价格的大幅下跌是对年初以来非理性上涨的技术性调整，而非黄金长期牛市的终结。短期来看，前期过热投机情绪的降温，以及资金杠杆水平的下降有助于黄金重回更健康与稳健的上涨趋势。 长期来看，黄金牛市的格局仍存，短期的大幅下跌往往提供较好的加仓机会。当前全球地缘政治风险扰动仍存、主要经济体财政不可持续压力加大。美元信用隐忧未消，全球仍将在信任基础持续下降的情况下经历货币 体系的重构。目前新兴经济体央行黄金储备规模仍低，央行购金的趋势仍将是会长期持续的趋势，黄金中长期上涨的逻辑仍然稳固。 资料来源：IFS，国泰海通证券研究 4.风险提示 美国通胀风险上升带动美联储货币政策转鹰 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号