黄金抹平4月涨幅，后续如何抉择电话会

个季度内，24%税率是否落地存在较大变动可能，期间难以维持现状。·趋势性上涨难度：贸易摩擦反复或对黄金价格形成短期冲击，但难以带动其趋势性上行。4月中旬，美方对华加税至145个基点，我方对美加税至125个基点，市场已讨论长期硬脱钩可能性，此时情绪博弈已达极致。后续若仅为反复，难以达到该程度，因此黄金突破前高式的趋势性上涨难度较大。4、美国贸易调整影响·其他国家降关税影响：美国当前贸易依存度低于20%，欧美地区中墨西哥、加拿大贸易依存度较高，与美国的贸易对其经济至关重要。假设美国与其他国家谈拢降关税，可能使美国出口增加，进而影响其贸易逆差（缩窄甚至转为顺差）及黄金价格。但需考虑中美转口贸易因素，实际中美贸易依存度仍较高，美国逆差变化幅度有限。自美元与黄金脱钩后进入石油美元时代，美国通过购买能源输出美元，能源生产国持有美元后购买美债或美股实现回流；新兴市场国家（如中国、南美）通过向美国销售商品强化了这一环流机制。该机制存在核心矛盾：美元输出过少会导致海外资产流动性不足，输出过多则引发美国信用下降（如美债超发、贸易逆差大）。若美国贸易逆差有效缩减，可能从中长期对黄金价格形成压力，这取决于后续实施的有效性。·制造业回流困境：美国制造业外流是全球化背景下资本自主选择的结果。因美国境内人力、投资成本较高，资本回报率低，故选择向发展中国家或新兴国家设厂。当前美国境内投资设厂的人力及其他成本仍处于高位，回报率问题未根本性逆转。美国推动制造业回流的政策手段包括关税壁垒、行政禁令等强制性措施，但从市场化视角看，此类政策缺乏内生驱动。由于制造业外流是资本基于回报率的自主选择，而政策强制回流的投资行为效率较低，其持续性及有效性待验证。5、央行购金分析·历史购金对比：70 80年代对应黄金的第一轮大牛市，但央行购金数据追溯存在明显局限性。全球央行持金量主要由IMF统计月度数据，数据颗粒度低，并非所有国家都有月度数据，部分国家数据滞后或两三个月上报一次，清洁度和即时性不足。数据仅能往前追溯30 40年，无法追踪到70年代。·当前购金行为：当前央行购金主要为支持人民币国际化。2024年中沙贸易逆差约70亿美元（折合500多亿人民币），若双方实现人民币交易，沙特每年需持有约500亿人民币，黄金作为普适资产可满足其资产配置需求，花人民币买黄金本质是购买国内黄金，因此央行需储备充足黄金。从购金节奏看，2022年下半年至2024年5月为第一轮购金，单月最多购10吨以上；第二轮从2024年11月至今，持续约半年，单月购买量放缓至2 5吨。购金对市场价格影响方面，市场更关注购金行为的持续性，而非单月购买量波动。因央行购金数据低频且滞后，对价格冲击较小，只要维持购金行为，市场即认为代表央行相对积极的态度。6、黄金估值与市场表现·估值指标局限性：黄金估值存在显著难点。商品估值本身较难，与股票有明确估值体系不同，商品更易估算底线（如参考成本或利润分位），但上限估算需结合供需基本面反推下游利润，这在黄金上不适用，因其并非通过供需定价。自2024年年初黄金突破2000美元历史最高值后，后续上涨持续刷新新高，增加了估值难度。市场尝试通过将黄金价格除以CPI、M2等指标衡量其分位，但这些方法有局限性。例如，2025年3月若仅以CPI计算，黄金价格已突破70 80年代极值，显示估值偏高；而除以M2的指标目前未达峰值。此类算法多基于单一分母指标，结论不够客观全面，存在为解释而解释的嫌疑。因此，这些指标仅作参考，判断黄金价格应关注长逻辑是否逆转、长逻辑与短周期逻辑的拟合情况，以及短周期逻辑变化（如市场情绪），从定性视角事后验证更有效。·市场表现对比：纽约金、上海金、伦敦金在2024年表现存在差异。以人民币标价的上海金 表现相对更强，溢价处于历史较高水平，反映国内看多力量更强势。从交易时段看，亚盘开市后黄金走势更强，亚盘休市进入欧盘尤其是美盘后，黄金表现较弱。纽约金与伦敦金的差异主要在2025年2月，因特朗普关税问题引发库存流动及软币仓叙事，纽约金在2 3月相对于伦敦金溢价明显抬升；后续因加征关税预期下降，溢价及租赁利率3月回落，3月后两者价差趋于平缓。2025年4月黄金调整期间，内盘溢价有所回吐：4月中上旬上涨时，国内散户通过ETF购买、险资入市等新买盘力量推动内盘溢价扩大；调整后，部分投机性资金回撤导致溢价短期回吐。从长期看，基于国内投资者及消费者对黄金的信心与信仰，以及美元信用收缩背景下国内玩家的倾向，内盘黄金表现可能持续更强。短期影响内外溢价的重要因素是汇率预期：2023年8 9月市场对人民币贬值预期强烈（汇率稳定在7.3水平），形成预期差下内盘溢价通过内外盘比价（7.5 7.6）呈现，外盘横盘时内盘持续上行；当前人民币快速升值后，离岸及实时汇率在7.2左右运行，后续显著升值或贬值预期概率较低，汇率端对短期内外盘价差的方向性指引有限。Q&AQ:根据2018年左右贸易战情形，特朗普能否在90天冲刺期内保持平稳直至结束，期间是否会出现持续的意外动作？此类情况对黄金价格是否构成利好？A: 90天内可能存在反复，10%税率调整变动较小，但围绕此前以芬太尼为由加征的20%税率可能出现波折，期间政策存在变化可能。若发生变动，短期会对黄金价格形成一定冲击，但难以推动黄金形成趋势性上行或突破前高。因2018年4月中旬关税博弈已达极致，后续反复程度不及当时，仅可能带来短期反弹。Q:若中美谈判维持现状不变，海外其他国家均对美国降关税且美国同步降税，是否会对黄金形成明显压制？此情形下美国出口增加对经济的利好幅度，以及美国逆差缩小甚至顺差对黄金的影响是利好还是利空？A:美国直接进出口数据存在偏差，因转口贸易影响，中美贸易依存度较高，即使美国与其他国家贸易摩擦缓和，也难以显著改变美国逆差状况或对我方贸易形成大幅冲击。若美国贸易逆差大幅缩减，可能通过美元环流机制对中长期黄金价格形成压力。美元环流依赖能源国家购买美国资产形成回流，全球化进一步强化了这一机制，但存在特里芬两难矛盾。当前美国因美债超发、贸易逆差等问题面临美元输出过多的困境，若逆差有效缩减，或缓解信用下降压力，从而压制黄金。但制造业回流缺乏市场化驱动，政策强制回流的持续性和有效性存疑。Q: 2018年中美贸易摩擦期间，尽管美国制造业回流面临困难，其制造业是否存在边际上的好转或回流？A:从边际上看存在制造业回流，但过程较为短暂。中美贸易摩擦于2019年底基本结束，2020年新冠疫情爆发后经济逻辑转变，因此回流过程未能持续。Q:当前情况下，各国央行需将黄金价格购买至何种程度才能达到较安全水平？A:从价格层面难以直接界定安全水平。可从人民币国际化视角理解央行增持黄金的逻辑：4月21日四部门发布扩大金融开放方案，鼓励上海黄金交易所海外设立黄金仓库，市场分析沙特设黄金仓库或对中沙人民币结算及国际化有促进作用。2024年中国与沙特贸易逆差约70亿美元，若以人民币结算，沙特需持有大量人民币。在投资国内资产之外，黄金作为普适资产可满足其资产配置需求。按当前金价测算，500多亿人民币对应年黄金购买量约七八十吨，充足的黄金储备为人民币国际化操作提供支持，是去美元化等宏大趋势的补充。Q:央行的购金节奏主要参考哪些标准或指标，其购金快慢及幅度如何？A:市场无法直接获取央行购金节奏的决策标准或预测其购金幅度，仅能通过历史披露数据观察规律。2022年至今，央行购金分为两轮：第一轮为2022年下半年至2024年5月，单 月购金量较大，最高超10吨；第二轮自2023年11月至今，单月购金量放缓至2-5吨。具体放缓原因无法从公开信息中明确。市场更关注央行持续购金行为本身传递的积极态度，而非单月购金幅度差异；由于购金数据低频且滞后，其对市场价格的实际冲击有限。Q:长期黄金价格的衡量中，市场常用1970年以来美国M2增速作为指标，该指标是否有效？是否存在其他更有效的指标用于衡量黄金长期价格顶点或走势？A:黄金估值本身难度较大，不同于股票有明确估值体系。商品估值通常更易确定底线，上限则依赖供需及下游利润反推，但黄金不适用供需定价逻辑。自去年年初突破2000美元历史新高后，黄金价格持续刷新纪录，进一步增加了估值难度。市场采用M2、CPI等指标作为分母计算黄金分位以判断估值水平，但此类方法存在局限性：分母指标单一，结论缺乏全面性与客观性，多为事后解释。因此，这些指标对黄金价格的判断参考性有限。实际分析中，更应关注长逻辑是否逆转、长短期逻辑拟合程度及短周期逻辑与市场情绪变化，通过定性分析事后验证价格走势，而非依赖定量估值指标。Q:纽约金、上海金和伦敦金在接下来的行情中，哪一个表现可能偏强，哪一个可能偏弱？A:过去一年，上海金表现相对更强，溢价处于历史较高水平，反映国内看多力量强势。盘面交易中，亚盘开市后走势通常更强，亚盘休市后欧盘、美盘表现较弱。2月至3月，受特朗普关税问题引发的库存流动及软币仓叙事影响，纽约金对伦敦金溢价明显抬升；3月后因加征关税预期下降，溢价及租赁利率回落，伦敦金与纽约金价差趋于平缓；4月黄金调整期内，内盘溢价因前期散户ETF购买、险资入市等新增买盘力量的边际回撤有所回吐。长期来看，基于国内投资者及消费者对黄金的传统信心、美元信用收缩背景下的政治正确倾向，内盘表现可能持续偏强。短期视角下，汇率预期是影响内外溢价的重要因素，但当前人民币汇率后续显著升值或贬值的概率较低，汇率端对内外盘价差的方向性指引有限，因此短期仍以长周期逻辑为主导，人民币黄金后续表现可能延续偏强态势。