微软（MSFT）：FY26Q2财报点评：储备订单大增，投资回报质疑加剧

微软FY26Q2财报显示营收同比增长17%至813亿美元，EPS同比增长24%至4.14美元，但股价盘后下跌，市场担忧其对OpenAI的依赖过高以及收入与资本支出增长的时间错配。

OpenAI依赖度的两面性

1. 储备订单激增：RPO余额飙升至6250亿美元，其中约2800亿美元来自OpenAI（占比45%），引发集中度风险担忧。
2. 权益法核算变更：OpenAI转为公共利益公司后，微软投资收益核算方式改为按净资产价值变动确认，FY26Q2录得100亿美元收益，对EPS有正向贡献。

收入增长与资本支出不匹配

1. 短期受限：Azure收入同比增长39%（低于FY26Q1指引的“至少40%”），因GPU产能受限，FY26Q3增速预计降至37-38%。
   • 公司新增约1吉瓦产能，但Fairwater Atlanta和Wisconsin项目交付周期长，2026年Azure增速或维持在37-39%。
2. 长期矛盾：RPO加权平均期限延长至2.5年，而Capex按6年折旧，未来3年GPU需求不明确将导致折旧成本刚性。

盈利预测与投资评级

• 核心观点：短期ROI受压于Capex激增，但微软押注企业为AI agent支付更高溢价以覆盖成本。
• 预测上调：FY2026-2028年归母净利润预测从1191/1376/1571亿美元上调至1265/1424/1693亿美元。
• 评级维持：维持“买入”评级，认为微软仍是AI时代的核心标的。

风险提示：产能有限、需求不及预期、AI技术不及预期。