宏观研究：企业利润被动收缩趋势持续，投资止跌企稳仍需政策呵护

发布时间：2026-02-02 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 企业利润被动收缩趋势持续，投资止跌企稳仍需政策呵护 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 从1月PMI数据来看，（1）大宗商品价格持续上涨，原材料价格涨幅高于产成品价格涨幅，企业利润空间被动收缩呈现趋势性特征，既阻碍供需再平衡进程，亦可能拖累稳就业、稳预期政策成效。（2）建筑业景气度较为明显回落，不仅受低温天气和春节临近等季节性因素影响，也在一定程度上反映出当前地方项目建设节奏偏慢、投资意愿尚待进一步提振的现实状况，投资止跌企稳仍需政策呵护。 近期研究报告 《2025年工业利润迎正增长，高技术制造领跑显结构活力》-2026.1.28 我们理解，（1）短期经济基本面是利好债券市场，估计利率中枢或将温和下行。（2）在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能或弱化。短期迎来一个新的变化，本周黄金和白银价格出现剧烈大幅下跌，或带动短期市场风险偏好下移，对市场产生扰动。后续需要密切关注黄金和白银价格下跌是趋势性走势，还是阶段性波动，若趋势性下跌，或改善企业盈利空间，中游制造业或迎来盈利改善的投资机会。（3）维持前期判断，外需仍是短期拉动经济的重要支撑力，特别是近期欧洲国家重要领导人较为密集访华，或意味着未来中欧合作有望深化。 风险提示： 海外主权债务风险走高；政策效果不及预期。 目录 1资产表现...................................................................................42企业利润被动收缩趋势持续，投资止跌企稳仍需政策呵护..........................................42.1制造业景气度重回收缩区间，企业利润被动收缩趋势持续......................................42.2建筑业景气度回落明显，开门红有待观察...................................................72.3展望：短期关注债市机会.................................................................83国内外宏观热点.............................................................................83.1国外宏观热点...........................................................................83.2国内宏观热点..........................................................................18风险提示...................................................................................20 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览.............................................................4图表2：PMI分项.........................................................................5图表3：产成品价格和库存（%）............................................................6图表4：原材料价格和库存（%）............................................................6图表5：供需失衡犹存（%）................................................................7图表6：PMI新订单和新出口（%）..........................................................7图表7：非制造业景气度（%）..............................................................8图表8：非制造业PMI分项走弱（%）........................................................8 1资产表现 2企业利润被动收缩趋势持续，投资止跌企稳仍需政策呵护 2.1制造业景气度重回收缩区间，企业利润被动收缩趋势持续 （1）景气度重回收缩区间，短期扰动与外部不确定性共振 1月制造业景气度转入景气度之下，弱于季节性，春节因素产生扰动，亦与外部环境不确定性上升有关，部分省市下调2026年经济增长目标。1月制造业PMI为49.3%，较前值回落0.8pct。（1）若考虑2025年12月PMI超季节性回升，或存在节前备货、出口的提前安排，1月集中出口，进入1月份，节前生产 和备货接近尾声后，数据或出现一定自然回落。（2）考虑春节因素影响，2026年1月PMI环比变动亦弱于季节性。2026年春节时间是2月16日，春节位于相似时间的年份分别是2018年、2021年和2024年，春节时间分别为2月15日、2月11日、2月9日，与以上年份同期PMI环比变动相比，2026年1月PMI环比变动下降0.57pct。仅从简单的线性对比来看，2026年1月PMI变动弱于季节性，或显示经济增长动能放缓。（3）若动态考虑百年大变局加速演进，当前宏观环境与2018年、2021年和2024年发生较大变化，特别是特朗普执政以来，不确定性、不稳定性显著提升，或加剧了全球经济增长不稳定性，亦或影响1月制造业景气度，直接表现为2026年部分地方省市经济增长目标有所调降。截至1月31日，22个省市已经召开两会，11个省市下调了经济增长目标，如广东、福建、天津、河北、湖北、河南、山西、吉林、四川、辽宁、重庆等，基本下调0.5个百分点左右。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （2）成本上涨推升价格上涨，工业企业利润被动收缩趋势持续 1月PPI同比增速继续改善应是大概率事件，预计同比增速为-1.5%左右。1月PMI主要原材料购进价格为56.1%，较前值上涨3pct，PMI出厂价格为50.6%，较前值上升1.7pct，指向1月PPI同比增速将继续改善。但结构上有两点值得关注：一是价格上涨并非需求拉动，而是成本推动，或源自于大宗商品涨价。1月PMI原材料库存为47.4%，较前值下降0.4pct；PMI产成品库存为48.6%，较前值回升0.4pct。工业企业并没有显著的补库，也就是说需求并没有显著增长， 价格上涨主要是来自于成本的推升，如近期白银、铜、铝、碳酸锂、原油等价格均出现了显著上涨。二是，原材料涨价高于产成品价格上涨，指向企业并不能将成本上涨全部转嫁到下游需求，企业利润空间被动收缩的趋势性特征持续。1月PMI主要原材料购进价格环比变动3%，高于PMI出厂价格环比变动1.7pct。从趋势来看，2025年7月以来，PMI主要原材料购进价格持续高于50%，显示原材料价格环比持续走高，2025年7月-12月PMI出厂价格反而低于50%，指向产成品价格并未显著走高，因此，原材料涨价高于产成品价格上涨具有一定趋势性特征，企业利润空间被动收缩尚未改善。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）高成本和低利润空间组合，抑制需求改善 1月PMI新订单为49.2%，较前值回落1.6pct；PMI新出口订单为47.8%，较前值回落1.2pct。其中，第一，新订单走弱，一方面或是原材料价格上涨，企业利润被动收缩，掣肘企业需求改善；另一方面，从高频数据来看，仅从1月实物工作量形成来看，螺纹钢需求有所回暖，沥青需求走弱，资金到位率徘徊，实物工作量尚未显著起势，这与12月PMI建筑景气度明显走高有所背离（详见报告《高频数据显示生产和外需平稳，投资增速改善仍需观察》）。第二，新出口订单走弱，或因春节因素影响，我们理解1月出口增速保持相对稳固。1月处于历史同期高位的港口集装箱吞吐量、中欧班列增速保持高位，均表明1月出口保持韧性，不用过度悲观。 （4）需求收缩或反作用于生产，生产小幅走弱 1月PMI生产为50.6%，较前值下降1.1pct，或是需求收缩的影响。从行业看，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于 56.0%，产需释放较快；石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业两个指数均低于临界点，相关行业市场需求放缓，企业生产有所回落。高技术制造业PMI为52.0%，连续两个月位于52.0%及以上较高水平，相关行业发展态势持续向好。装备制造业PMI为50.1%，保持在扩张区间。消费品行业和高耗能行业PMI分别为48.3%和47.9%，景气水平有所回落。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2建筑业景气度回落明显，开门红有待观察 1月份，非制造业商务活动指数为49.4%，较前值回落0.8个百分点，主要是建筑业景气度收缩拖累。 （1）建筑业景气度较为明显回落，弱于季节性表现。1月建筑业景气度为48.8%，较前值下降4pct，较近五年(不包括2020年)同期环比变动水平低2.54pct；PMI建筑业新订单为47.1%，较前值回落0.2pct。这一变化不仅受低温天气和春节临近等季节性因素影响，也在一定程度上反映出当前地方项目建设节奏偏慢、投资意愿尚待进一步提振的现实状况。 （2）1月服务业景气度动能收缩，转入荣枯线以下。1月服务业PMI为49.5%，较前值下降0.2pct。具体来看，新动能相对韧性，电信广播与互联网景气度较上月有所下降，但均在52%以上；金融业商务活动指数升至65%以上，维持较高景气度；元旦假期对部分消费相关行业带动作用有所显现，但零售业和餐饮业商务活动指数景气度在50%以下。 2.3展望：短期关注债市机会 从1月PMI数据来看，（1）大宗商品价格持续上涨，原材料价格涨幅高于产成品价格涨幅，企业利润空间被动收缩呈现趋势性特征，既阻碍供需再平衡进程，亦可能拖累稳就业、稳预期政策成效。（2）建筑业景气度较为明显回落，不仅受低温天气和春节临近等季节性因素影响，也在一定程度上反映出当前地方项目建设节奏偏慢、投资意愿尚待进一步提振的现实状况，投资止跌企稳仍需政策呵护。 我们理解，（1）短期经济基本面是利好债券市场，估计利率中枢或将温和下行。（2）在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能或弱化。短期迎来一个新的变化，本周黄金和白银价格出现剧烈大幅下跌，或带动短期市场风险偏好下移，对市场产生扰动。后续需要密切关注黄金和白银价格下跌是趋势性走势，还是阶段性波动，若趋势性下跌，或改善企业盈利空间，中游制造业或迎来盈利改善的投资机会。（3）维持前期判断，外需仍是短期拉动经济的重要支撑力，特别是近期欧洲国家重要领导人较为密集访华，或意味着未来中欧合作有望深化。 3国内外宏观热点 3.1国外宏观热点 美国总统特朗普：司法部和国会正在调查奥马尔众议员。今晚派白宫边境沙皇汤姆·霍曼前往明尼苏达州。霍曼将从明尼苏达州直接向我汇报。 https://wap.cj.sina.cn/pc/7x24/4638070 特朗普政府被爆考虑全面封锁古巴石油进口，克宫回应：令人担忧 近日