5月宏观月度观察：经济仍需政策呵护

Page1/8 海外宏观：关税冲击下发达国家展现相对韧性全球制造业收缩，发达经济体占优5月份是美国“对等关税”冲击下的第二个月份。由于美国与各国的额外关税有90天 的豁免期，在很大程度上减缓了关税对经济的冲击，所以全球经济虽然放缓，但下滑幅度不算大。5月全球制造业PMI指数为49.6%，较4月下降0.2个百分点。发达国家和新兴经济体出现明显分化。在关税冲击下，发达国家经济展现出较强韧性，5月发达国家制造业PMI指数重回50%的荣枯线水平，较4月上升0. 9个百分点。其中，美国、日本、英国、法国、德国等发达程度较高的经济体的制造业景气度均不降反升。我们 认为这是由于发达国家的内需较强，抵抗外部冲击的能力更强。新兴经济体制造业PMI指数则快速下滑，5月为49.2%，较4月下降1.3个百分点。我们认为新兴市场对于全球贸易的 依赖度更高，所以受到美国关税政策的冲击更大。图表1：关税冲击下发达国家经济更具韧性资料来源：Wind,五矿证券研究所关税对海外通胀影响尚不明显5月美国通胀保持平稳。CPI同比上涨2.4%，较4月提升0.1个百分点；核心CPI同 比上涨2.8%，与4月同比涨幅持平。欧元区通胀持续下行。5月欧元区CPI同比上涨1.9%，较4月下降0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.3%，较4月下降0. 4个百分点。图表3：欧元区CPI下行资料来源：Wind,五矿证券研究所434445464748495051525306/202208/202210/202212/202202/202304/202306/202308/202310/202312/202302/202404/202406/2024制造业PM I:发达国家制造业PM I:新兴经济体20232023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美国:核心CPI:同比0246810122021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07欧元区:CPI同比 Page2/808/202410/202412/202402/202504/20252023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04欧元区:核心CPI同比 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind,五矿证券研究所 Page3/8总体来看，在美国关税战爆发后，发达国家的通胀水平并未因供应链问题而出现显 著上 升。尤其是欧元区物价涨幅持续下降，为货币政策提供了更大的操作空间。欧洲央行于6月再度降息25bp至2.15%。至此，欧元利率已经从高点累计下降了235bp。发达国家的通胀数据走势表明关税战对于通胀的影响低于最初市场的预期。但其中一个重要原因是美国对外的“额外关税”有90天的豁免期。这期间有较多的贸易抢跑及提前备货，平抑了通胀的短期波动。我们认为未来海外通胀仍存在较大的上行风险。国内宏观：经济仍待政策呵护消费高速增长，但持续性存疑5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，是2024年以来的最高月同比增速，也是本 月经济最大的亮点。我们认为5月消费高速增长的主要动力有两点：一是电商“618”促销活动提前至5月13日，早于去年同期，故而今年5月消费同比增长较多。二是在消费品“以旧换新”政策的加持下，促销活动更加具有吸引力。消费分项中，家电音像同比大涨53%，通讯器材同比增长33%，文化办公用品同比增长30.5%，体育娱乐用品同比增长28.3%，这些都是消费补贴政 策的重点方向，对于消费的拉动效果非常明显。图表4：消费增长超预期资料来源：Wind,五矿证券研究所不过消费高增速的持续性存疑。一是618促销活动为一次性的脉冲，且对于未来需求 有透支作用。6月之后可能会出现明显回落。二是一些地区消费补贴额度已经告罄，未来补 贴可能退坡，对居民消费意愿的拉动作用减弱。关税战冲击制造业投资我们测算5月固定资产投资当月同比增长2.9%，较4月下降0.7个百分点，降幅较 大。目前投资处于相对较低的增速。其中，制造业投资同比增长7.8%，虽然仍保持较高增速，但已连续两个月下滑。我们认为 美国关税战带来的出口转弱的预期对民间制造业投资的意愿有较大抑制。企业的观望情绪较为浓厚，预计短期内难以缓解。-10-5051015202022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05中国:社会消费品零售总额:当月同比 Page4/8基建投资保持较高增速，但也边际回落。全口径基建投资同比增长9.3%，不含电力口 径基建投资同比增长5.1%，可以看出新能源等电力基建是投资建设的重点。房地产投资同比下降12%，降幅进一步扩大。房地产企业新开工持续下降，导致开发 投资额也持续下滑。商品房销售面积当月同比下降3.3%，降幅连续两个月扩大。房地产在经历“金三银四”的小阳春之后，再度进入下滑趋势。我们认为近期宏观环境的不确定性对于房地产市场的预期有一定冲击。图表5：投资增速下滑资料来源：Wind,五矿证券研究所对美出口大幅下降5月出口同比增长4.8%，较4月下降3.3个百分点，回落幅度较大。美国关税政策是中国出口下降的主要原因。5月虽然中美大幅降低了额外关税的幅度，但是中国对美出口同 比降幅仍然达到34.5%，对总出口形成较大拖累。同时，中国对东盟出口同比增长14. 8%，也 较4月有明显下降。东盟是对美出口的重要转口地，中国对美国的直接出口和转口贸易均 有所下降，我们认为可能是在政策不确定性的影响下，很多中美贸易合作关系出现了断裂， 所以在前几个月的抢出口及抢转口过后，对美贸易开始快速下滑。我们认为未来几个月出口可能都会面临持续的压力。一方面，中美贸易谈判虽然取得重大进展，但是未来潜在的不确定性仍会对双方企业合作意愿造成较大打击。另一方面，中国前几个月的抢出口和抢转口透支了部分需求，未来会有自然回落压力。通缩压力仍大5月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降3.3%。CPI持续处于低位，PPI连续三个月 下降，反映出中国通缩压力仍然很大。持续的通缩会导致企业盈利下滑，也会对企业预期造 成较大的负面影响。我们认为在通缩的背景下，整治“内卷式”竞争迫在眉睫。预计未来会出台更多供给 侧改革类的政策，以压降低效产能。总体而言，我们认为5月份中国经济数据仍然显示出较强的韧性，但是消费、出口的前景都存在隐忧，通缩压力仍大。政策仍然需要加力护航经济，提前预防下半年的下行压力。00.511.522.533.544.552023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05中国:固定资产投资完成额:当月同比 政策：中美关税谈判迎来短暂曙光6月以来，全球资产价在中美关税谈判释放利好的背景下趋于稳定，短期对关税的恐慌情绪在会谈后逐步出清。自4月美国提出“对等关税”政策以来，谈判初期的焦点集中在整体关税水平上，即针对所有进口商品设定统一税率的总量式谈判。随着谈判推进，当前的重点正逐步转向结构性协商，聚焦特定行业和关键品类的差异化安排。在5月13日，中美发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，其中双方将对等关税维持在10%，24%的关税在初始的90天内暂停实施可以被视为一种全面降温，联合声明中并未就 具体类目关税进行讨论，主要是整体关税的调降。我们认为，此举背后有两重政策考量：一是缓解美国国内的通胀压力；二是在与欧盟、日本、加拿大等其他谈判陷入僵局的背景下，释放出中美之间率先突破的积极信号，以增强美方在多边谈判中的筹码与影响力。日内瓦会晤结束后，双方并未立即启动正式的贸易磋商，而是转入了相互指责的僵局。中方批评美方在协议签署翌日就限制其他国家使用华为芯片，并收紧、撤销中国留学生签 证；美方则指责中方未按约放开稀土出口管制，致使美国汽车制造商的生产陷入危机。这一 系列迹象表明，日内瓦谈判只是缓解中美分歧的起点，未来形势仍可能随时出现新的变数， 市场波动与其平衡，TACO交易进一步走强。其次，伦敦会晤并未敲定最终协议，仅达到了延长暂停期的作用。伦敦时间6月9-10日，中美在伦敦再次会晤，会后特朗普表示，两国达成了一项“很棒的协议”，让他非常满意。“我们获得了我们需要的一切，我们会做得非常好，希望他们也是。”并在随后表示中国会继续供应稀土，并欢迎中国留学生赴美，当前的总关税是55%（25%为首任时期加征，20%芬太尼以及10%对等关税）。中国方面，新华社称双方已“原则上”达成协议，我们认为这意味 着细节暂未敲定。但是至今为止，特朗普所谓的“完成的协议”并没有出现公布细节。整体来 看 ，我们认为这意味着最终协议还并未敲定，未来依然面临着较高的不确定性，市场TACO交易并未结束。我们认为当前距离最终敲定贸易协议还有较长的时间。本次伦敦会晤后两方并未在官媒公布细节，意味着分歧依然没能完全消除，自5月以来的两次会谈达到了延长暂停期的效 果但并未达到两方的最终诉求。在特朗普第一任期内，从谈判开始到达成协议耗费了接近一 年半的时间，我们认为本次在全球大规模谈判不利的背景下，与各国达成最终协议的时间将大幅延后，超过90天。贸易谈判从总量进入结构。自4月美国提出“对等关税”政策以来，全球谈判的重点 起初集中在整体关税水平的博弈上，即围绕对所有进口商品统一征税的总量谈判。但自5月起，在美国主动延长谈判窗口的背景下，谈判焦点逐步由“总量”转向“结构”。这一转变首 先体现在美英达成的协议中，涉及汽车、钢铁、牛肉等重点商品的税率下调；随后是美国与 日本可能达成的涵盖汽车、钢铁和铝的分项协议；再到当前在伦敦中美会谈中出现的“稀土-科 技”互换框架。我们认为，这种由高税率总量谈判向结构性协商的过渡，本质上是一种谈判策略：一方面有助于在最终实现最低10%统一关税目标的同时保留灵活空间；另一方面则借助结构化关税安排强化美国优先的利益诉求。大类资产：地缘冲突带动商品反弹6月13日以色列对伊朗发动空袭，随后伊以冲突加剧，导致全球金融市场大幅波动。中东地缘政治冲突推动下，近一个月布伦特原油价格大涨11%，黄金价格反弹6. 7%，白银大涨13. 2%，金银比修复至93.4。 Page5/8 Page6/8我们认为股市仍然面临不确定性。目前大多数国家股市都已经突破了美国“对等关税”之前的高点，反映出关税战预期“利空出尽”及美国关税豁免带来的市场风险偏好回升。 但是特朗普的贸易政策仍存在较大的不确定性，且关税战对于经济基本面的负面影响仍在显 现，尤其是对于新兴经济体。我们认为应当关注经济基本面潜在压力对股市相关板块带来 的影 响。我们预计大宗商品的波动会加大。伊以冲突的走势对于原油和贵金属的价格影响至 关重 要。如果冲突持续升级，则原油和贵金属有望继续上冲。战争走势难以预料，但我们认为 从目前已有信息来看，伊朗政府和谈的意愿较为强烈，短期内原油和贵金属回调的概率较大 。长期维度上黄金依然看涨。美元指数近一个月下跌2.8%。我们认为美元已经进入长期下行周期。一是特朗普政府的政策不确定性导致了全球金融资本大量逃离美国，且各国央行也在分散美元储备。二是美 国财政法案并未控制赤字规模，引起了市场对于美元债务问题的担忧，也进而损伤美元信用 。特朗普的去全球化政策带来的美国与其他国家之间的信任裂痕难以消除，美国债务压力也 看不到缓解的迹象，所以我们认为美元下行是长期趋势。风险提示1.中美贸易谈判出现反复。2.消费及出口出