理财月度专刊 宏观经济 2013年5月 研究中心 陈枫 经济复苏不如预期，仍需政策加码 内容摘要： 美国经济复苏力度较弱加上联储高官密集讲话，预计提前结束QE的概率较小；德法及欧元区经济数据不佳或令欧央行加码量宽；日本经济被市场看好，但需激进政策维持；英国经济复苏略好于预期，暂拖三底衰退，下月议息估计保持低利率和资产购买规模不变；中国近期经济数据不佳，复苏形势不如预期，央行有望继续保持资金面适度性宽松，延续积极的财政政策和稳健的货币政策。 有鉴于此，我们预计美元保持短期回调中期强势格局，或将能突破前期压力位；沪指预计保持弱势整理但上行概率具备，欧美股市继续保持相对强势；商品短期有超跌反弹需求但估计中期难改弱势迷局。 风险提示：美国QE争论及2014财年预算法案；意大利组阁进展；欧央行能否如预期加码量宽；中国改革转型带来阵痛、楼市调控料将继续及城镇化规划的逐步落地等。 期市有风险 入市须谨慎 2 2013年二月初至四月，欧美股市一如我们预期继续强劲上涨，但是全球大宗商品却继续漫步在下行通道，中国股市也难独善其身。反观此前市场对于国际经济形势和国内经济形势的预测，我们认为需要修正原先部分判断。观察世界主要经济体：美国四月经济数据总体偏弱，特别是4月PMI初值较前值和预估值有较大程度的下滑，但总体仍在荣枯分水岭上，显示美国经济仍处复苏扩张；欧元区经济疲弱不堪，特别是德法和欧元区4月PMI初值同样较差，法国和欧元区的数值更加趋近于43点位；英国经济形势超过预期好转，预计将维持原先利率和资产购买规模不变；日本受天量宽松提振，经济复苏力度较强，国际货币经济组织也提高了今年日本经济增速；中国一季度经济增速和四月PMI初值均较前值有较大幅度下滑，IMF适时调降了今明两年中国经济增速。分析世界各主要经济体的经济形势，我们认为原先对经济形势的判断过于乐观，经济复苏仍需政策加码。 一、货币政策：全球宽松基调不变但力度有所分化 整体而言，全球货币政策延续宽松基调，但是主要经济体在政策宽松力度以及政策宽松预期上略有分化。这使得在货币超发逻辑下股市与商品之间、各国股市之间的表现产生延续分化态势。 （一）市场对美联储提前结束QE的担忧继续减轻 美联储提前结束QE的可能性继续减小。2012年12月-2013年2月期间，美经济形势好转,失业率一如预期下降,量宽政策取得了不错效果,有鉴于此,美联储议息会议纪要和多位联储官员讲话一度使得鹰派声音持续增强，引发市场对美联储提前退出QE或提前缩小QE规模的担忧。不过，美联储3月20-21日议息会议重申宽松货币政策立场且未提及缩小和退出QE事项以及伯南克持续为QE辩护打消了美联储提前退出QE或提前缩小QE规模担忧。此前，在2月和3月宏观月报、3月18日宏观周报等报告中多次提及的支持美联储延续宽松货币政策的理由依然持续我们判断。此外，美联储3月议息会议调降了对2013直到2015年的全部3年经济增长预期以及调降通胀预期也支持美联储继续推行宽松货币政策。另外，近一个月美国数据普遍不甚理想，经济基本面不如预期乐观，鹰派声音逐渐收敛，要求量宽政策继续的讲话此起彼伏，以及一些迹象也表明刺激政策或将强势延续。比如美联储主席伯南克将于今年底任职到期，目前副主席鸽派耶伦呼声较高，接替伯南克担任下一任主席的概率较大，而她本人对量宽政策持比较支持的态度；美3月CPI环降0.2%超预期值0.1%令通缩隐忧抬头；美联储布拉德称低通胀率令人担忧；美联储杜克称：低利率对借款人形成了帮助，但对银行盈利造成了不利影响，不会永久持续下去；另外还有美联储高官宣称：低利率或持续5至10年。总体来看，美联储官员虽对是否继续实施量宽有较大争议，但鸽派声音有明显增强的趋势，而随着美国经济不如预期强劲复苏，量宽政策延续的概率较大，市场担忧有望减轻。 （二）德经济数据不佳或令欧央行加码量宽力度 欧洲央行一如我们预期未暗示降息，OMT计划料将继续。虽然塞浦路斯银行业危机及意大利政治乱局一度让投资者萦绕心头，认为欧洲经济可能面临新一轮欧债危机。但随着塞浦路斯最终接受欧洲三驾马车的救援方案并且欧央行高官发布塞银行存款税方案将不会扩展到欧元区其他经济体的声明，令市场对塞浦路斯危机谨慎乐观。而意大利方面虽然此前陷入政治混乱状态令市场担忧无政府局面几时能休，但是87岁的纳波利塔诺在4月22日完成就职仪式担任总统后随即表态将于第二日展开一轮快速磋商，以期了解各派的根本分歧，并力促各派在最短时间内化解分歧，使意大利告别近八周的“无政府状态”。鉴于意总统对结束政治乱局的决心，预计意局势有望好转，无政府局面有望尽快解决。 此外，一如我们此前月报预计，欧洲央行4月4日公布的利率决议显示，维持主要再融资利率在0.75%的历史 期市有风险 入市须谨慎 3 低点不变，符合市场预期。相应的，欧洲央行同时维持隔夜存款利率在0.00%不变，维持隔夜贷款利率在1.50%不变，均符合市场预期。本月为欧洲央行连续第九个月按兵不动。欧洲央行一直不情愿进一步降息，但区内通胀率已降至2%的目标以下，且失业率处于历史新高。同时，市场预计欧元区第一季度经济再次萎缩。不过，若欧洲央行降息，隔夜存款利率就可能跌至零以下，从而步入未知领域。此外，德国财长本月敦促欧洲央行减少欧元区流动性，但鉴于目前欧洲经济仍裹足不前的局面，缩减量宽力度的可行性不大。相反，由于德国4月企业信心指数不佳且4月PMI初值低于前值和预估值，导致市场对于欧央行可能在下周的会议上降息的预期升温。近期欧洲央行多位高层表示，若经济形势不佳，该行可能进一步降息。23日出炉的欧元区4月PMI初值数据惨淡，包括巴克莱、瑞银集团在内的多家机构预计，欧洲央行于5月降息的可能性升温。瑞银集团认为，欧洲央行降息措施的确正在酝酿之中，该行可能在今后几个月内将基准利率由0.75%降至0.5%，而这将把欧元对美元汇率拖至1.28-1.30的区间。瑞银同时预计，欧洲央行不会下调目前已为0%的存款利息，下调至负利率将使投资者和银行业产生恐慌情绪，欧洲央行会在存贷款利率间还存在差价时选择降息时间点。因此，我们预计在5月2日举行的欧洲央行议息会议上，德拉吉行长极有可能宣布下调基准利率。 （三）受通胀制约，英央行量宽力度预计不变 英央行宽松倾向一如预期并未强化，资产购买规模及低利率有望保持。英国央行货币政策委员会（MPC）4月4日的投票结果符合此前共识预期：保持商业银行准备金使用的官方基准利率“银行利率”不变，仍为0.5%；购买资产规模仍为3750亿英镑。在4月17日公布的英国央行议息会议纪要显示，在4月会议上，对于是否重启资产购买计划以刺激英国经济，央行内部看法仍呈分歧，且没有迹象显示决策官员之间的岐异有所缩小。4月会议纪要显示，一如2月及3月的情况，英国央行行长金恩(Mervyn King)及另外两名官员费舍尔(Paul Fisher)和迈尔斯(David Miles)支持将债券购买规模扩大250亿英镑，其他六名成员希望将规模维持在3,750亿英镑不变，支持和反对扩大资产购买规模的成员数量仍保持在3:6的比率。纪要并显示，货币政策委员会(MPC)委员一致同意维持利率在纪录低点0.5%不变。根据纪要，反对购买更多资产的委员首次表示，他们担心采取更多刺激举措可能加剧通胀预期的近期上涨势头，并进一步削弱英镑；购买更多资产可能会为实现新的平衡铺平道路。目前英国央行预测今年稍后通胀率将超过3%，要到2016年初之后才会回到2%目标位的下方。基于对通胀上涨的担忧，以及扩大量宽可能令英镑重陷弱势，另外英国第一季度GDP初值季率和年率均较前值有所增加且超过预期，因此我们预计英国央行在下月的议息会议上会继续保持现在的量宽力度。 （四）新官上任，日央行如预期加码量宽 日央行正式迎来黑田时代，一如外界预期推行激进量宽。继3月11日明确表示将大胆推进宽松政策之后，黑田东彦在3月26日出席众议院财务金融委员会举行的听证会时又做了类似表态。在这场听证会上，他除了重申“将在量和质两方面大胆推进货币宽松”外，还就市场关心的问题给了新的暗示。他表示，日本央行会考虑将购买的日本国债期限由3年期扩大到5年期，央行还将寻求通过购买中长期资产来扩大资产负债表，或将取消“央行自己设定的公债持有量与流通中现金之比的上限”。考虑到黑田上述的宽松承诺，预测普遍认为日本央行新一轮宽松刺激措施已经箭在弦上。在4月3日至4日，日本央行举行了新任行长黑田东彦上任后的首次政策例会，一如此前市场预期，推行了激进的宽松政策。包括：维持基准隔夜利率0-0.1%不变，提前实行开放式QE，力推既有量化又有质化的货币宽松，每月增加购买7万亿日元，可购买所有期限日债。此次会议以仅一票反对的压倒多数通过继续实行量化宽松，直至实现2%的通胀目标。安倍首相和黑田行长对提升国内通胀率抱有很大决心，预计将继续沿着量宽的道路 期市有风险 入市须谨慎 4 前进。如果短期内无法达到预期的通胀目标，有望进一步增加量宽规模。而刚刚结束的G20会议对日本QE政策也采取默认态度，这样也从外围减少了日央行量宽的压力。 （五）中央行持续正回购但不改资金面宽松 中国央行持续正回购，但不改资金面宽松格局；下月正回购及央票密集到期，资金面或延续宽松格局。中国央行4月的公开市场延续3月的操作方式——继续暂停逆回购，而实行小幅正回购。截至4月25日，央行共实行7次正回购操作，全部为28天期，累计交易量为2350亿元，连续九周资金净回笼。直至4月25日，由于1520亿的央票和正回购到期，才结束了净回笼局面，当周净投放为1240亿元。虽然由于月末银行上缴财税的影响导致银行间流动性趋紧，令SHIBOR短期利率有较大幅度的攀升，但我们认为下月央行将继续实施稳健的货币政策，保持资金面的适度性宽松，主要基于以下理由：一、本月周小川行长参加G20华盛顿会议表示，中国一季度经济增长处于合理区间，将保持积极的财政政策和稳健的货币政策；二、3月份CPI同比增长2.1%，较2月份的3.2%有较大程度的回落， 没有了通胀因素的掣肘，央行有加大的货币操作空间；下月正回购及央票密集到期，累计将有2450亿元的正回购和2300亿元的央票到期，将给资金面注入较大的流动性；四、国际主要经济体相继实行量宽政策，令人民币具备较大升值压力，对中国出口产生了不利影响，央行需保持资金面的宽松才能减缓人民币的升值步伐。 图 1 SHIBOR短中期近期虽有上调，但下月料将回归宽松格局 图 2 中国央行5月正回购及央票到期资金量 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 二、全球经济：复苏力度不如预期且分化继续加剧 整体而言，全球经济保持复苏趋势，但复苏力度不如预期且主要经济体分化明显且有加剧趋势：新兴市场和发展中经济体经济在经历去年下半年的低潮后将领衔全球经济增长，成为全球经济复苏的第一梯队；美国经济复苏力 期市有风险 入市须谨慎 5 度虽有减弱但仍好于欧元区，日本经济在天量宽松提振下预计转好，美日经济有望成为第二梯队；欧洲经济复苏步履蹒跚，成为全球几大经济体中唯一仍处衰退边缘的经济体，拖累全球经济复苏，成为第三梯队。 （一）经济复苏力度不及预期，有