宏观报告：价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩

发布时间：2025-12-01 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 从11月PMI指数来看，（1）供需两端温和修复，生产好于需求，供需失衡问题犹存，制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下，制造业景气度有待改善；（2）价格传导机制有所扭曲，原材料价格坚挺，且扩张动能有所增强，但产成品出厂价格并未同步上涨，即原材料涨价不能完全转嫁消费者，价格的市场化传导机制不畅，挤压企业利润空间。直接表现为，短期PMI出厂价格指数与PPI增速线性关系分离，PPI同比增速保持韧性，或延续修复态势；（3）建筑业景气度指数有所回升，服务业景气度回落，非制造业景气度跌入荣枯线以下水平，显示建筑业的上升并未完全对冲服务业景气度的下降。 近期研究报告 《高频数据显示经济增速有所放缓，符合预期》-2025.11.25 基于以上信息来看，经济基本面尚未显著改善，扭曲的价格传导机制持续侵蚀企业利润，既阻碍供需再平衡进程，亦可能拖累稳就业、稳预期政策成效。我们理解，短期经济基本面是利好债券市场，叠加央行已经重启购债，估计利率中枢会将温和下行。但考虑政策端持续规范无序价格竞争，且基建订单与预期指数同步上行，利率下行空间料将受限；在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，特别是无降准降息政策，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能弱化。 风险提示： 海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩..........................................42.1需求弱修复，价格传导扭曲制约企业利润修复.............................................42.2建筑业回升难抵服务业下滑，非制造业景气度跌破荣枯线....................................72.3展望：短期关注债市机会...............................................................83国内外宏观热点...........................................................................93.1国外宏观热点.........................................................................93.2国内宏观热点........................................................................24风险提示.................................................................................28 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：PMI分项.......................................................................5图表3：内外需边际改善（%）............................................................6图表4：生产景气度相对稳固（%）........................................................6图表5：供需失衡犹存（%）..............................................................7图表6：PMI主要原材料价格和库存（%）...................................................7图表7：非制造业景气度（%）............................................................8图表8：非制造业PMI分项走弱（%）......................................................8 1资产表现 十一月第四周（11.22-11.28），美债收益率延续下行；国内债券短端下行，长端微涨，利率曲线走陡；全球主要经济体股票市场基本呈现上行趋势，国内股市涨势较为明显。大宗商品市场亦基本呈现上涨，白银涨幅最为显著。外汇市场方面，美元指数贬值，人民币小幅升值。 2价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩 2.1需求弱修复，价格传导扭曲制约企业利润修复 11月制造业景气度虽然仍处于荣枯线以下，但较前值有所回升，显示动能收缩斜率放缓，亦好于季节性水平，其中，供给分化，供给端再回荣枯线以上，需求景气度有待改善，处于荣枯线之下。11月制造业PMI为49.2%，较前值上升0.2pct，好于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值高0.06pct。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （1）原材料价格好于产成品出厂价格，制约工业企业利润改善 主要原材料价格坚挺，扩张动能较为强劲，11月PMI主要原材料购进价格指数为53.6%，处于荣枯线之上，且较前值回升1.1pct。原材料价格上涨并未来自需求拉升，11月PMI原材料库存指数为47.3%，持平前值，说明需求并未明显走强，应是“反内卷”综合整治价格无序竞争，托底原材料价格。 主要原料价格上涨，并未同步传导至产成品出厂价格。PMI出厂价格指数为48.2%，低于荣枯线，较前值仅回升0.7pct。 我们理解，主要原材料价格改善好于产成品出厂价格，原材料价格上涨并未完全传导至消费端，企业承担了部分原材料涨价，压缩企业利润。10月工业企业利润再度转负-5.5%，主要拖累亦是生产成本上升导致，目前有效需求不足，企业并不能将原材料涨价完全转嫁给消费者，需要自担部分原材料涨价，将会进一步压缩工业企业利润，制约工业企业利润改善。 BCI数据亦释放相同信号。11月BCI中间品价格前瞻指数为39.13，较前值上升5.68；BCI消费品价格前瞻指数为44.59，较前值下降0.14；BCI企业利润前瞻指数为45.93，较前值下降1.51。 （2）需求温和回升，生产扩张动能稳固 从当前数据来看，生产回暖并未传导至需求端，11月PMI新订单指数为49.2%，虽然较前值回升0.4pct，但连续5个月处于荣枯线之下；11月PMI新出口订单指数为47.6%，较前值上涨1.7pct，改善相对较为明显，或是中美关系缓和，如美国暂停对华造船行业的301调查。 需求端并未显著改善，工业企业利润空间有所收窄，但生产景气度有所扩张。11月PMI生产指数为50%，较前值上涨0.3pct。从行业看，通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放；石油煤炭及其他燃料加工、专用设备等行业生产指数和新订单指数均低于临界点。背后可能存在多方面原因：一方面，综合整治无序竞争，重点行业景气度持续改善，带动生产回暖，如光伏行业，11月光伏经理人指数（全行业）周度均值为142.70，较前值回升16.62；中上游制造业、下游电站光伏经理人指数分别为237.32和48.08,较前值分别回升31.39和1.85；另一方面，有效需求不足并未显著改善，工业企业利润转负，生产回升，不排除存在促生产稳增长的可能。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）关注价格市场化传导机制的修复 11月PMI生产指数和需求指数均有所修复，但供需失衡问题犹存。11月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.8%，较前值-0.9%收窄0.1pct。 产成品出厂价格与PPI增速线性关系有所背离，扭曲的价格传导机制不具有可持续性。根据PMI产成品出厂价格估算，11月PPI同比增速或在-2.5%左右，较前值下降0.4pct。值得注意的是，因政策整治无序价格竞争，PMI出厂价格与PPI同比增速的线性关系有所偏离，核心原因是原材料价格上涨并未同步传导至产成品出厂价格，即政策整治价格无序竞争，支撑了原材料价格上涨，但有效需求不足，导致上游原材料涨价无法转嫁至终端消费者，挤压企业利润空间，企业产品出厂价格未能准确反映了价格变动，进而产成品出厂价格与PPI同比增速线性关系有所偏离。我们理解，这种扭曲的价格传导机制不具有可持续性。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2建筑业回升难抵服务业下滑，非制造业景气度跌破荣枯线 11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，较前值回落0.6个百分点，主要是服务业景气度收缩拖累，而建筑业景气度有所扩张。 （1）建筑业景气度有所扩张，好于季节性水平。11月建筑业景气度为49.6%，较前值上升0.5pct，较近五年(不包括2020年)同期环比变动水平高0.62pct；PMI建筑业新订单为46.1%，较前值上升0.2pct，连续三个月回升。我们理解，应是政策性金融工具效果显现，近期国家发改委在新闻发布会上表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，政策提振市场信心。此外，5000亿地方债结存限额加快落地，更多资金助力稳投资和化债，支撑建筑业景气度扩张。根据各地披露的发债信息，11月地方新增专项债发行规模预计为4922亿元，较上月增长了超2000亿元；11月用于偿还存量债务的地方再融资债券（又称特殊再融资债券）发行规模为1767亿元，较上月增长了超1300亿元。 （2）11月服务业景气度动能收缩，转入荣枯线以下。11月服务业PMI为49.5%，较前值下降0.7pct，我们理解，11月工作日较10月增加2天，服务业景气度反而跌入荣枯线之下，或因今年10月国庆+中秋假期较往年增加1天，强化了假期效应对服务业的带动作用，11月假期效应消退后服务业景气度存在自然放缓。考虑假期效应应主要带动生活性服务业，11月服务业景气度回落，应是生活性服务业自然回落的影响，间接体现了当前生活性服务好于生产性服务业。 从行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为55.9%，比上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间，表明服务业企业对未来市场发展保持乐观。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3展望：短期关注债市机会 从11月PMI指数来看，（1）供需两端温和修复，生产好于需求，供需失衡问题犹存，制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下，制造业景气度有待改善；（2）价格传导机制有所扭曲，原材料价格坚挺，且扩张动能有所增强，但产成品出厂价格并未同步上涨，即原材料涨价不能完全转嫁消费者，价格的市场化传导机制不畅，挤压企业利润空间。直接表现为，短期PMI出厂价格指数与PPI增速线性关系分离，PPI同比增速保持韧性，