锌：板块共振重心上移 阶段调整后仍存上行可能

锌期货期权2026年2月报告锌期货期权2026年2月报告 锌：板块共振重心上移阶段调整后仍存上行可能 有色贵金属与新能源团队杨莉娜Z00026182026年2月2日 目录 锌供应情况分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 主要观点 •宏观：美联储降息暂停，中美制造业富于韧性；地缘扰动，AI与高科技制造、能源转型下各国重视关键供应链，供给端扰动利多效用继续放大；资金从贵金属向有色扩散溢出传导带动，提振板块轮动向上；强预期与需求端实际有所背离，需防预期提振弱化下的强势调整。 •供应端：锌精矿供给季节性偏紧，国内冶炼厂前期冬储备库已经完成，整体原料库存水平较高，但春节假期将至，1月国内部分铅锌矿山常规检修停产，导致国内锌精矿供应继续走弱，预计2月整体供需格局难有改善。海外矿端有扰动，伊朗局势可能对锌矿、锌锭供应带来些许扰动，而其它矿山社区抗议对采矿活动扰动也带来暂时影响。欧洲地区天然气季节性上涨也一度提升伦锌走势，叠加伦锌低库存，外盘偏强。国内精炼锌则表现供需两淡，阶段趋于累库存。•需求端：从锌下游需求来看，2026年地产端企稳修复，制造业料将以高端制造，AI发展引领为主，价格上涨与下 游季节性偏淡共存显现背离。从进出口来看，2025年出口端表现较好，2026年预计锌需求增量空间仍以海外市场为主，预计镀锌部分领域内需以及出口需求依旧保持较好表现。•库存端：国内库存修复，而LME锌库存自低位修复回升仍处于相对偏紧区域，LME 0-3价差处于微贴水状态，LME 锌价偏强对国内有提振。 •展望：2026年2月，地缘变动对有色贵金属板块从避险情绪到回归供需节奏变化料影响市场，春节前后的供需错配，资金节日流动等，易带来显著上行市场的阶段降温，不过预计下行空间有限，买保方可考虑调整带来的逢低买入机会，市场运行区间预计主要会在24000-27000元/吨，阶段调整充分后仍可考虑逢低偏多。 全球宏观与锌市 锌价长期走势 美元波动偏弱趋势不改 一、美联储宽松预期与政策转向。2026年预计两次降息，特朗普倾向任命更支持宽松的新主席，政策延续性与独立性担忧压制美元。美元相对收益吸引力下降，资金流向非美高息资产。美国劳动力市场边际走弱、通胀可控，叠加政府降低债务利息支出诉求，弱美元提振出口改善贸易逆差需求存在，为降息提供基本面基础。二、政策与政治风险升温。1月底部分政府部门“停摆”概率上升；特朗普政府对欧洲等盟友的关税威胁、干预美联储政 策等行为，被解读为“美元信用破裂交易”，机构加速对冲美元风险。三、全球资金再平衡与市场行为，多国央行持续减持美元储备、增持黄金与非美货币，长期削弱美元需求。 四、外部货币走强与干预：1月下旬日本疑似干预汇市，日元快速升值；欧洲经济韧性与欧央行偏鹰表态，支撑欧元；英国通胀粘性下英央行暂不降息，英镑对美元保持强势。 制造业缓修复对基本金属有支持 锌价与全球制造业景气度高度相关。美联储降息预期波动，美联储受到政府施压增强，而制造业数据渐有修复波动回升，对有色金属有所支持。锌价受宏观整体波动节奏影响回升，但板块强势已经显著超越制造业修复节奏。当前锌运行逻辑更多受到实际经济以外因素影响，强预期与弱现实之间存在一定背离。 美国滞胀预期有所回升 美国就业市场数据边际增长放缓。美国通胀形势波动，关税形势仍存不确定性。地缘形势令原油价格出现波动。 国内政策利好 我国2026年继续保持宽松财政与适度宽松的货币政策。两新优化升级延续：消费品以旧换新优化，大规模设备更新部署。科技发展相关基础设施建设延续：推进新一轮产业链韧性提升，实施产业基础再造工程；全年新增风电、光伏装机2亿千瓦以上，有序推进重大水电与核电。 锌供应情况分析 海外锌矿增产兑现 2025年三季度跟踪矿山总产量环比微降0.9%，同比增长9.69%。2025年1-3季度同比增长11.35%，跟踪矿山增量贡献已达到40万吨左右。从矿山表现来看，正如年初预期，Antamina、Kipushi、Tara、Gamsberg锌矿是2025年锌矿增量主要来源。减量的大矿山主要来自于Red Dog,Zinc India等，主要是因为矿产品位下滑等因素 海外锌矿产量分布分散易有地缘影响 矿山产出全球改善但有季节性回落 •2025年，全球锌矿供应在连续三年减产之后转向回升，2026年，矿端增量空间依然存在，海外增长可能放缓，我国增长可能显现。 • 2025年矿端改善明显。2025年全球锌精矿产量同比增加6%左右，达到1250-1260万吨。2025年海外矿山增量相对集中，南美、非洲地区增幅明显，保守估计海外矿山2025年的环比锌矿增量50万吨左右的预期料可实现。2026年，矿端增产预期仍存，Gamsberg二期、Kipushi、我国火烧云项目扩产等可能带来增量，不过老矿品位下滑，也可能带来减量，预计可能带来约40万吨增量。不过，不断创新高的铜/锌比价，引导部分矿端向铜方向继续倾斜，可能带来矿端增量不及预期调整变化，需要后续通过矿价变化及矿端利润来逐步印证和修正预期。•据ILZSG数据，2025年1-11月全球精炼锌市场供应 过剩53,000吨，2024年同期供应短缺57,000吨。 国内增产潜力存在 •根据SMM对国内矿产量的预测来看，2024年国内矿预计增加7万吨至383.8万吨左右，火烧云贡献主要增量。考虑到其他矿山的产出，SMM年初预计2025年国内锌精矿产量或同比增加10万吨左右。不过事实来看，前三季度国内矿产增量显著弱于国外，进入第四季度，季节性减产明显。•2025全年国内矿山利润加持下，多数矿山恢复正常生产，叠加新增产能稳步释放，预计全年锌精矿产量同比增 加7万吨左右，主要增量集中在西北、华北、华中地区，低于年初预计水准。•2026年，国内矿端增量主要还是需要看火烧云项目增产扩产，可能带来10-20万吨供应增量，此外猪拱塘项目若试车成功顺利投产，也可能带来5-8万吨增量。 锌精矿产量季节下滑利润自低位回升明显 据SMM数据，国内锌精矿产量同比回升并接近五年均值。锌精矿企业生产利润2025年一至三季度持续回落，不过随着矿端供应预期改善，截至2025年9月下旬，国内锌精矿企业生产利润一度跌入4000元/金属吨以内，但第四季度至2026年1月，随着季节性减产到来，加工费用止涨回落，矿企利润再度出现显著回升。 锌精矿进口量显著增长 据海关数据，2025年1-12月，锌精矿进口量累计达到5325542.08吨，同比30.62%。 全球精炼锌2025年修复滞后 2025年预计精炼锌产量有一定修复回升。2025年11月产量1161.19，同比5.20%，锌锭产量修复情况一般。矿端供应向锌锭的改善有所显现，尤其是来自中国的产量增长带动较为明显，但海外供应修复节奏受到利润影响。 进口与国产加工费季节性走弱矿端强势 据上海有色网数据，2026年1月，国产月度加工费震荡回落至趋稳，随着冬季备货结束趋稳，自2025年最高3950元/吨回落至1月的1500元/吨，进口矿TC周度加工费也已经下降至25.5美元/干吨，2025年高点一度在120美元附近。2025年长单加工费降至历史低位80元/干吨，对海外锌锭供应产生偏空影响。 精炼锌企业生产利润亏损 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度有所增加。根据SMM统计数据，2025年内最高亏损幅度一度逐渐接近盈亏平衡。但随着加工费回落，第四季度精炼锌企业生产利润趋弱，一度亏损超2300元，1月虽略有修复，但仍在亏损范围内波动。 从长单签订情况来看，2026年长单价格普遍同比增加10~40元/吨不等，主因一方面2025年全年仓库自提成交价是SMM均价升水50元/吨左右，年度利润较好；另一方面2026年锌锭出口仍有一定机会，部分冶炼厂留有一定敞口，整体签订价格上涨。 精炼锌产量趋降 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，随着利润修复，产量显著增加。而且，火烧云及云铜均有新产能投产运行，也将继续带来供应的增长。从分月情况来看，利润转弱，产量年末年初明显走弱，1月继续保持低迷，预计春节假期间产量也有一定下滑，供应季节性回落。 精炼锌进口趋弱出口窗口打开可能性仍存 精炼锌进出口量：2025年累计进口304051.10吨，同比-31.78%。2025年累计出口：94204.43吨，同比459.90% 2025年以来，进口窗口间歇性开启，给到市场进口机会。5月进口窗口料有开启，但是后续基本处于关闭状态，进口增长料较为有限。外盘偏强，内盘弱状态可能延续，出现出口窗口打开的可能性。2026年，间歇性出口窗口开启可能性仍存，因国内供应改善，而海外供应不确定性较多，扰动明显，或带来出口窗口开启机会。 锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年多数时间高于五年均值，并略高于实际消费情况，说明精炼锌供应相对偏紧虽延续，但有改善的事实。尤其是2025下半年以来表观偏强，显现供应改善速度明显，且好于实际消费，但年末出现相反变化，供减相对明显。 镀锌企业开工率偏弱运行 从锌下游三大需求来看，2025年以来，镀锌企业开工情况由弱转强再转弱，镀锌3-4月整体开工有所修复，后5-6月再度转弱，整体市场实际消费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼。而原料库存明显改善。7-8月预计边际波动走弱，旺季表现略改善但改善程度有限，第四季度淡季偏弱，总体来说弱于五年均值，且位于近年偏低水平。库存则较有显著改善。 我国镀锌企业仍有产能释放预期，国内需求增长放缓，而出口需求仍存发展可能。 锌压铸企业开工分化 压铸锌合金企业上半年开工率好于前两年，高于五年均值，但下半年转弱。压铸锌合金大小厂表现两级分化，订单更集中于大厂。原料库存显著改善。 氧化锌行业开工偏弱 2025年上半年氧化锌一度接近五年均值，但5-6月走弱较为明显，7-8月表现平平，9月微改善，10-12月持续转淡。原料库存高于五年均值，并超过去年。 锌库存变化分析 国内外交易所库存处于较低位 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2025年以来全球锌库存冲高回落。截至2026年1月末，LME锌库存110000吨，较去年-70725吨，变化-39.13%；上期所锌期货库存65154吨，较去年43373吨，变化幅度199.13%。海外库存2025年由高下降，从历史周期来看，总体库存水平偏低，而国内也处于历史库存较低位。 社会库存水平高于往年同期 截至2026年1月，随着需求转淡，社库自低位回升，且从季节性库存来看，现货库存改善明显，且在季节性下降时点处于近年来偏高水平，显现供增需弱态势。 锌供需平衡 全球精炼锌供应相对过剩料延续 2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。ILZSG预测：2025年全球精炼锌供应增速2.7%，中国供应增速6.2%，中国以外地区供应增速-0.6%。2026年全球精炼锌供应增速2.4%，中国供应增速2.2%，中国以外地区供应增速2.6%。2025年全球锌需求增速1.1%，中国需求增速1.3%，中国以外地区需求增速0.9%。2026年全球需求增速1.0%，中国需求增速0.1%，中国以外地区需求增速2%。预计2025年全球供需小幅过剩9万吨，而2026年将过剩扩大至29万吨。 我国精炼锌供应料延续过剩 2025年锌精矿国内外供应改善明显，精炼锌方面转为小幅过剩。矿端进口改善对国内生产增长带来提振，2025年下半年增长兑现一度明显，但年末因矿端转强再度转弱，由于海外精炼锌供应显著滞后于矿端，甚至引发期货去库，海外强势并带来我国出口窗口打开。2026年，国内生产料会有进一步生产增长空间，出口也可能会有间歇性机会再度出现，总体来看，国内2026年料维持过剩格局。 锌技术分析 锌价阶段调整或仍有上行可能性 2025年第四季度以来，锌进入上涨通道，上行趋势明显，进入2026年