四季度阔叶浆上涨复盘及展望

纸浆（SP） 投资观点：/ 报告日期2026-1-30 专题报告 ⚫四季度投机需求推动阔叶浆价格上涨：我们认为阔叶浆在2025年第四季度出现了一定投机需求。2025年11月和12月阔叶浆的表观消费量增速明显高于木浆用纸产量增速，但针叶浆表观需求增速与木浆用纸增速却基本一致，故我们认为2025年11月-12月阔叶浆价格大幅上涨更多的是由于纸厂对阔叶浆主动补库的投机需求引起。 国贸期货研究院杨璐琳 从业资格证号：F3042528投资咨询证号：Z0015194 国贸期货研究院研究助理王新博 从业资格证号：F03134647 ⚫阔叶浆在2026年Q1存在供给缩量可能：2026年Q1海外阔叶浆供给缩量预期主要包括两方面：APP在印尼新投放的造纸产能导致商品浆产量收缩以及以Suzano为代表的巴西龙头浆厂有较为密集的检修计划。供给端的缩量预期可能是推动阔叶浆投机需求的主要原因。 ⚫中欧同时出现补库需求，当前或至补库尾声：通过统计局数据，我们认为中国和欧洲均在四季度出现了较为明显的补库需求，当前国内和欧洲库存均已经上涨到较高水平，补库进程或进行到尾声。建议重点观察2025年12月统计局数据所反映的纸厂库存情况。 ⚫总结及展望 能够最直接反映国内阔叶浆流动性情况的指标为港口库存数据。根据2025年12月南美三国的阔叶浆出口量数据判断，2026年1-2月我国阔叶浆到港量较高，阔叶浆流动性紧张的情况有望得到缓解。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.供给端“强预期”推动纸浆期现价格上涨2.纸浆12-1价差成因以及极限水平讨论3.老仓单交易压制盘面，考虑反套和阔叶非标套利 1四季度阔叶浆出现了部分投机需求 首先界定一下何为投机需求，投机需求是与刚性需求相对应的一种概念；是指经济主体并非为了当期的消费或生产使用，而是基于对未来价格变动的预期而形成的对商品的需求。应用到纸浆方面，纸浆的投机需求主要指的是纸厂基于纸浆未来价格上涨预期形成的囤货需求。我们认为阔叶浆在2025年第四季度（尤其是11月和12月）出现了一定投机需求。从图表2所示的阔叶浆供需平衡表可以发现，2025年11月和12月中国阔叶浆供应量出现了显著上涨的情况下阔叶浆港口库存不升反降，同时四季度虽然木浆用纸的产量也存在一定的增量但增幅明显小于阔叶浆表观消费量；与针叶浆对比来看，木浆用纸的产量与针叶浆的表观消费变动幅度基本持平。综上而言，我们认为11月-12月阔叶浆大幅上涨更多的是由于投机需求引起。本文的剩余部分主要讨论投机需求的成因以及后续可能的发展情况。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2供给端：2026年Q1海外阔叶浆供给存在减量预期 2026年Q1海外阔叶浆供给缩量预期主要包括两方面：APP在印尼新投放的造纸产能导致商品浆产能收缩以及以Suzano为代表的巴西龙头浆厂有较为密集的检修计划。 APP在印度尼西亚原本计划于2025年末至2026年初投产的140万吨阔叶浆生产线已被推迟至2026年第四季度，但其位于Karawang的100万吨造纸生产线即将启动。若没有这条新的纸浆生产线，造纸所需纤维将需从Oki现有的纸浆生产线获取，这将降低市场纸浆的供应量。根据Fastmarkets的数据，截至2026年初印度尼西亚共有681万吨商品浆产能，APP的供应缩量可能会减少印尼1/7的阔叶浆出口量；对于中国而言月阔叶浆进口量下降4万吨左右。同时根据路透社报道，印尼总统普拉博沃·苏比安托已下令撤销28家严重违反环境法规公司的经营许可证（包括22家森林开发公司，涉及土地面积超过101万公顷），这些企业被认为与苏门答腊地区洪水灾害有关，可能会影响短期内印尼的木片供应。 根据Suzano三季报其在2026年1季度将对旗下合计535万吨的阔叶浆产能进行维护，在2026年2季度亦有548万吨的阔叶浆产能进行维护；CMPC在2026年1季度238万吨产能进行维护，这可能导致南美地区在2026年1季度的纸浆供应量出现一定幅度的下降。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 另一方面，外盘报价的持续上涨也加强了国内贸易对于阔叶浆价格上涨的预期。从2025年8月阔叶浆外盘报价触及500美元/吨开始，以Suzano为代表的巴西浆厂已经完成了数轮提涨且均被国内终端所接受，截至2026年1月南美阔叶浆价格已经上涨至580美元/吨，我们认为后续仍可能会有一到两轮的报价提涨。支持阔叶浆价格提涨的一个重要因素在于其健康的浆厂库存天数：根据PPPC报告，截至2025年11月，全球阔叶浆厂库存可用天数为45天且已经维持三个月，浆厂并不存在较为紧迫的库存压力。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3需求端：中欧同时出现补库需求，当前或至补库尾声 我们认为中国和欧洲均在2025年11月出现了较为明显的补库需求，且这种补库需求已经接近尾声。对于国内而言，我们近似用中国造纸行业存货总额和产成品的差值作为原料库存的估计值，2025年10月该数值为1030.7亿元，全年来看仅次于7月的1030.3亿元；而利用中国造纸行业原料库存/单位造纸成本估计的原料库存可用天数也下降到28.9天，亦处于全年最低水平；在11月则开启了“补库模式”，二者分别上升至1057.2亿元和30.2天，纸厂厂内原料库存的增加在一定程度上解释了纸浆表观需求量和木浆用纸产量的分化。我们认为纸厂在2025年11月进行“主动补库”的原因主要包括（1）纸厂在临近春节需要进行节前备货（2）对纸浆价格存在上涨的预期故进行投机性采购。通过11月的数据，我们认为纸厂的库存水平已经超过去年同期，由于造纸行业存货、成本等数据发布时间较为滞后，建议重点关注12月的数据来确定纸厂的补库进度。对于欧洲而言，其阔叶浆消费量在2025年10-11月均维持了较高水平，导致其库存量在11月出现明显下降，但随着12月阔叶消费的滑坡，其纸浆库存已经修复至年内最高水平。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4展望：关注年后阔叶浆港口库存 能够反映阔叶浆流动性紧张与否最直接的指标为港口阔叶浆库存数量。2025年11-12月阔叶浆港口库存的大幅下降所反映的流动性紧张是推动阔叶浆价格上涨的重要原因。截至2026年1月19日，阔叶浆港口库存估计为66.2万吨，较月初上涨13%。根据南美三国（巴西、智利、乌拉圭）的出口数据，2025年12月南美三国对中国阔叶浆出口量为121.8万吨，环比上涨37%，预计将于2026年1月到2月上旬到达中国，届时国内纸浆将完成节前备货，国内阔叶浆供应偏紧的格局有望得到缓解，节后首周的港口库存将会是重要的观察指标。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 分析师介绍 杨璐琳：国贸期货研究院院长助理，农产品首席分析师，厦门大学经济学硕士。专注于饲料原料及养殖行业研究，善于通过基本面分析把握行情动态，为产业客户提供定制化套期保值方案。多次荣获期货日报“最佳农副产品期货分析师”称号。 王新博：国贸期货农产品研究助理，上海财经大学金融学硕士。致力于林浆纸期货品种的研究，对产业链理解深刻，善于通过分析基本面矛盾把握行情走势，并为产业客户提供行情分析和套期保值方案。 免责声明 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。