外汇月报：利差溢价与信用折价的博弈，美元韧性的天花板在哪？

核心观点 市场分析 美国韧性与中国修复周期的非对称性。宏观层面，美国经济数据整体延续韧性。一方面，就业与支出仍未显著放缓，家庭消费与企业投资保持活跃；另一方面，PPI等高频数据仍超过预期，显示核心价格压力未完全消解。市场对经济增长前景的评估偏向稳定，这在一定程度上支撑宏观风险偏好和美元基准资产需求。相比之下，中国经济在全球需求疲弱与贸易不确定性影响下增长面临下行压力。出口增速虽在某些月份表现回暖，但整体制造业恢复进程仍滞后于宏观预期。此外，中国国内消费增速虽温和改善，但房地产与地方融资约束拖累宏观增长潜力。 Warsh提名带来的“规则回归”与利差重塑。美国政策端在1月出现重要预期变化。随着Kevin Warsh被提名为下一任美联储主席，市场对未来货币政策路径的定价出现明显调整。沃什过去对缩表（QT）和控制资产负债表规模持审慎立场，近期虽对降息保持开放态度，但其长期偏鹰的政策背景，使市场对激进宽松的预期有所收敛。在此背景下，美元表现出一定企稳迹象，美债收益率呈现“熊市趋陡”特征，中长期收益率上移与短端利率韧性共同构筑了对美元相对有利的利差结构。相比之下，中国货币政策继续维持稳健取向，节奏以平稳为主。 1.2万亿顺差构建的人民币“防护林”。最新数据显示，2025年12月中国以美元计价出口同比增长6.6%，进口同比增长5.7%，外贸表现整体稳健。全年看，2025年中国货物贸易进出口总值同比增长3.8%，预计全年贸易顺差约1.2万亿美元，规模维持历史高位。结构上，高端制造与新能源相关产品成为主要支撑，对美出口虽受关税预期影响增速放缓，但整体仍保持稳定。总体而言，巨额顺差形成的结汇需求对人民币体现为坚实的“稳定器”作用，在当前阶段有效缓冲了外部利差倒挂带来的下行压力。 格陵兰岛危机引发的美元信用“信任崩塌”。1月美元表现弱于利差预期的核心原因在于美元信用失衡。特朗普政府围绕格陵兰岛的主权要求及对欧关税威胁，直接触发了地缘政治信用危机。以丹麦AkademikerPension为代表的多家欧洲养老金与主权基金出于对美债安全性及美国“金融武器化”的担忧，抛售美债并减持美元头寸。这种“资本武器化”的防御性抛售，使得美元在利差走阔的背景下遭遇了严重的信用折价，抵消了利差逻辑带来的涨幅。 重心稳固，震荡带内部的“利差与信用”博弈。美元兑人民币的运行重心预计仍偏向6.90–6.95区间。偏鹰的联储预期支撑了美元的下限，而以格陵兰风波为代表的“系列信用失衡”则压制了其上限。往后看，地缘与关税不确定性更多影响波动率，而非驱动单边趋势。人民币对美元大概率延续高位震荡格局，短期压力虽存，上行空间大概率也主要体现为向6.95附近的上沿推进，但在美元信用溢价流失与国内基本面稳健的双重支撑下，稳定性依然强劲。 策略 美元兑人民币的运行重心预计仍偏向6.90–6.95区间，短期压力虽存，上行空间大概率也主要体现为向6.95附近的上沿推进。 风险 内部调控；地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 图表 图1：汇率：美元兑人民币（在岸人民币）（日）..................................................................................................................3图2：中国：美元兑人民币：中间价（日）............................................................................................................................3图3：创业板（CNH）美元指数：收盘价（日度）................................................................................................................3图4：美元兑人民币离岸在岸价差............................................................................................................................................3图5：美元兑人民币远期报价....................................................................................................................................................3图6：中国货币网：1个月远期外汇：美元兑人民币：报价（日度）...................................................................................3图7：逆周期因子........................................................................................................................................................................4图8：外汇期权隐含波动率均值曲线:3M.................................................................................................................................4图9：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................4图10：3个月中美利差|单位：%、%...................................................................................................................................4图11：美元兑人民币远期..........................................................................................................................................................4图12：美元兑人民币掉期..........................................................................................................................................................4图13：中国经济数据..................................................................................................................................................................5图14：美国经济数据..................................................................................................................................................................5图15：美中花旗经济意外指数..................................................................................................................................................6图16：中国进出口......................................................................................................................................................................6图17：银行结售汇（美元）......................................................................................................................................................6图18：中国：银行代客涉外业务：收支差额：外币：美元计（月）...................................................................................6图19：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目..................................................................................................................6图20：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目......................................................................................................7图21：银行代客远期结售汇签约..............................................................................................................................................7图22：结售汇率..........................................................................................................................................................................7 资料来源：中国银行 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：钢联大宗 资料来源：钢联大宗 资料来源：同花顺Fred华泰期货研究院 图18：中国：银行代客涉外业务：收支差额：外币：美元计（月） 资料来源：钢联大宗华泰期货研究院 本期分析研究员 蔡劭立 汪雅航 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 联系人 朱风芹从业资格号：F0