原油月报：地缘宏观流动性三重叠加推升油价，警惕地缘事件反转

市场分析 价格价差：绝对价格方面，受美元走弱、伊朗局势以及资金推动三重因素叠加，油价在1月下旬持续走高，布伦特突破70美元/桶，WTI突破65美元/桶，较年初反弹超过10美元/桶。 月差方面，三大基准油月差出现分化，布伦特月差出现显著飙升，Brent首次行价差飙升至1.6美元/桶，与单边表现一致，WTI月差反弹幅度相对较小在0.5美元/桶，Dubai月差维持-0.56美元/桶的Contango结构，但值得注意的是，CFD与北海实货贴水都已经高位回落，与Brent月差出现明显背离，虽然Brent绝对价格与月差趋势一致，但月差与实货贴水以及Dubai月差出现明显背离，这说明基本面或者现货市场参与者并不认同当前的单边价格趋势。 地区价差方面，Brent DubaiEFS首行持续反弹至2.8美元/桶，WTI-Brent近月价差扩大至5.4美元/桶，近期CPC3号SPM已经复产上线滕吉兹油田也已经复产，但Brent结构依然坚挺，更多是地缘与流动性推动，近期石油恐慌指数OVX与油价同步飙升，也显示当前市场出现了类似去年6月份的地缘政治溢价。 实货贴水方面，北海实货贴水高位回落，BFOET贴水回落0.5美元/桶，Johan Sverdup原油贴水回落至-1.5美元/桶，WTI西北欧到岸贴水回落至3美元/桶，虽然有所回落但贴水依然偏高；西非方面，尼油与安哥拉油稳步回落，需求仍偏疲软；地中海原油方面，乌拉尔原油贴水基本企稳，目前维持在29美元/桶，印度方面信实恢复俄油采购15万桶/日，Azeri原油与CPC原油贴水暴跌后企稳，KEBCO原油贴水持续回落，随着上游滕吉兹油田复产以及CPC3号码头的复产，地中海市场重回稳定；中东方面，Murban贴水大幅回落，其余油种贴水也维持低迷，中东亚太市场维持供应宽松；亚太方面，ESPO对Dubai原油贴水企稳在12美元/桶附近，马瑞原油供应减少有助于带动ESPO原油采购增加；北美方面，Cushing月差显著反弹，主要是库欣低库存以及Brent月差反弹带动，MEH对库欣贴水在1.25美元/桶，未来推动更多原油流向美湾以及出口欧洲，WCS贴水回落后持稳，WCS尼德兰贴水回落至-9美元/桶，TMX船货贴水持续回落至-11美元/桶，委油对北美重油贴水对WCS产生寄出效应；拉美方面，哥伦比亚原油贴水持续回落，同属重油也受到委油回归的冲击，巴西Tupi原油贴水企稳于-3美元/桶。前期由于CPC码头故障导致的欧洲实货市场偏紧已经显著缓解，中东实货市场疲软，东西套利窗口关闭，未来更多美国与拉美船货将流入欧洲。成品油裂解价差方面，汽油裂差明显走软，柴油裂解价差维持高位，高硫裂差反弹，炼厂利润较前期略有回落。 库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）年初以来持续下降至30亿桶以下，呈现去库趋势，但绝对库存水平处于5年同期高位，中国陆上原油库存近期持平在12亿桶（卫星浮顶罐不含地下SPR）。去年12月中国原油进口创新高，但预计由于春节影响，未来1个月的采购力度将放缓。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存维持在13亿桶，浮仓货量维持在1.25亿桶，累库主要在制裁油侧。制裁油海上在途数量超过4亿桶，合规油在途库存近期呈现下降态势。 原油船期：全球原油发货量从年初4420万桶/日下降至4280万桶/日，降幅超过100万桶/日，主要是俄罗斯港口发货量下降，中东发货量维持1800万桶/日，仍处于高位，沙特原油出口回升至690万桶/日高位，伊拉克原油出口回升至360万桶/日，随着科威特阿祖尔炼厂的复产，科威特原油出口回落至130万桶/日，CPC原油码头恢复后，CPC原油发货量从70万桶/日增加至90万桶/日，与此前的150万桶/日仍有较大差距。 炼厂检修与利润：上周全球炼厂停工产能预计将达到570万桶/日。俄罗斯和欧洲部分炼厂重启导致停产减少，部分抵消了美国因意外天气和计划外运营问题新增的停工。展望未来，除非遭遇新的风暴或极端低温，美国天气相关的停工预计将迅速减少。在亚洲和俄罗斯，随着维修保养工作结束，预计将有更多产能恢复生产，截至2月6日当周全球停工产能预计将减少93.5万桶/日，降至约470万桶/日。上周美国炼油厂停工预计将维持在每日145万桶以 上，随后于下周回落至每日120万桶。一场席卷美国中西部和墨西哥湾沿岸的严寒天气导致多家炼油厂运营中断，引发装置关停、降负荷运行及火炬燃烧。影响最为显著的是墨西哥湾沿岸地区，埃克森美孚贝城炼油厂、墨西哥国家石油公司鹿园炼油厂、HF辛克莱埃尔多拉多炼油厂以及西特戈科珀斯克里斯蒂炼油厂均出现生产中断，波及原油处理、焦化及关键转化装置。中西部地区，严寒天气扰乱了西特戈莱蒙特炼油厂和菲利普斯66伍德河炼油厂的运营，而PBF托莱多炼油厂和德莱克比格斯普林炼油厂也出现了程度较轻的运营问题。这些事件合计暂时影响了约40万桶/日的美国炼油产能，主要通过短期停工和部分降负荷实现，多数设施在数日内已恢复稳定运行。此外，雪佛龙里士满炼油厂和PBF保罗斯伯勒炼油厂同期也发生了运营事故，但与此次严寒天气系统无关。 地缘政治：市场聚焦伊朗局势。伊朗方面，美国航母打击群部署在伊朗，局势高度不确定，特朗普是想以打促谈还是真正想要打击伊朗无法确定，但伊朗石油供应以及霍尔木兹海峡均未受到影响。俄乌局势方面，停火协议尚无明显进展，三方谈判仍在推动中，但在制裁压力下，俄油巨大贴水可能导致俄方更加被动。委内方面，随着大贸易商的回归，美国对委内的石脑油稀释剂出口恢复，委内对美国的原油出口增加，委油正式从制裁油转为合规油，目前大贸易商开始对印度、中国等买家重新报价，但贴水明显上涨。 流动性：近期WTI、Brent、SC的持仓量明显增加，基金净多仓位也有所回升，流动性在此轮上涨行情中功不可没，由于油价在2025年下跌，在大宗商品中的整体水位偏低，贵金属与有色的上涨也一定程度带动了商品市场整体氛围 整体预判：此轮油价上涨属于地缘、宏观以及流动性三重叠加，由于周五贵金属的暴跌以及沃什就任美联储主席，美元有望企稳反弹，同时美元信用崩塌的宏观叙事也有望得到缓解，宏观情绪以及美元走弱对油价的推升作用缓和，与之关联的流动性因素也可能退潮，地缘方面，伊朗局势仍高度紧张，霍尔木兹海峡是全球石油重要出口咽喉，仍需密切关注局势发展，对短期油价的支撑作用依然较强，但需要警惕类似2025年6月事件出现快速反转后的大幅回落。 策略 短期地缘事件影响较大，油价脱离基本面，建议防范风险为主，若伊朗局势被证伪，考虑做空布伦特月差（买远抛近），基于特朗普中期选举压低油价的通胀诉求，中期看空油价不变 风险 上行风险：中东局势导致供应中断或者霍尔木兹海峡阻断下行风险：俄乌和谈达成协议，宏观黑天鹅事件 图表 图1：原油期货价格走势............................................................................................................................................................4图2：原油期货与国内成品油价格走势对比............................................................................................................................4图3：原油期货与美债收益率走势对比....................................................................................................................................4图4：原油期货与铜价走势对比................................................................................................................................................4图5：原油基金净多持仓............................................................................................................................................................5图6：西北欧原油库存................................................................................................................................................................5图7：新加坡成品油库存............................................................................................................................................................5图8：全球原油浮式库存............................................................................................................................................................5图9：美国商业原油库存............................................................................................................................................................5图10：中国炼厂利润..................................................................................................................................................................5表1：产业机构套保建议............................................................................................................................................................4 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：卓创，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg 本期分析研究员 潘翔 康远宁 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在