固定收益策略报告：“主线逻辑”的边际变化

“” 1月利率呈先上后下走势，年初前两周，债券表现偏弱，10年国债利率最高上行至1.9%附近，主要受到以下因素影响：供给担忧加剧、降息预期被打压、权益冲高形成跷跷板效应，商品强势加剧通胀担忧。而后中下旬，随着央行流动性投放充裕，市场对供给担忧逐渐缓和，再加上监管层对权益市场主动降温，配置盘较积极，交易盘情绪在充分降温后回暖（情绪指标一度回落至约40%的低位，中长债基久期水平降至近三年的低分位），市场迎来一轮修复窗口。经历1月多空博弈后，市场较去年底出现了一些新变化。 1月物价不仅加速上行，且覆盖面扩大，内需相关品种亦跟随回升，价格变动由原材料向终端传导，对1月PPI向上收敛幅度及后续通胀预期都有提振。PPI在1月的环比增幅或落在0.15%到0.25%之间，对应同比位于-1.53%至-1.43%范围，同比降幅有望加速收窄。1月的变化接近我们此前年度预测中的乐观场景，在此前的中性预测中，PPI预计在三季度末附近回升至零，而在乐观情境下，PPI回升至零的时点可能提前至第二季度末至第三季度初。 若PPI加快向上回归这一边际变化延续，对企业盈利预期、乃至更进一步的企业信贷周期都有传导效应，对债市构成中期压力。不过月末大宗商品在高位出现巨震，这一趋势能否延续，后续仍需进一步确认。 1月政府债整体净融资水平明显高于季节性，体现出供给节奏前移的特征；同时，在期限结构上，地方债发行明显向中长期倾斜，10年和30年期发行规模同步放量，长期限供给压力更为集中。向后看，2-3月政府债发行仍将处于相对高位，供给压力或不时出现。2月预计国债发行规模1.2万亿，净融资规模预计6000亿左右，净融资压力较1月有所上升；2月地方债目前披露了9387亿的发行计划，净融资规模接近1月，但由于春节因素，交易日明显偏少，需注意供给压力集中时点对市场的扰动。 年初以来，市场对宽货币的预期在反复摇摆中逐步降温，整体水平较去年年底进一步弱化。这一变化一方面意味着当前市场对宽货币的定价不激进，若后续出现边际催化，不排除出现阶段性博弈宽松预期的机会；但另一方面，在价格信号趋于积极、通胀预期抬头的背景下，今年总量宽松整体受约束，交易空间也预计比较有限。 策略方面，市场微观结构仍处于有利状态，基金继续呈现较为极致的“短久期+高分歧”状态，加之流动性平稳，“固收+”资金流入和存款重置预期稳定短端买入力量，阶段性反弹窗口尚未结束。不过，基本面逆风在逐步积累，高频信号开始出现回升，商品房成交量有所改善，价格驱动的投资回报率回升趋势延续，节后市场方向转折的风险在增加。 商品价格波动、地缘政治扰动、货币政策节奏。 “” 不平静的1月。1月利率呈先上后下走势，年初前两周，债券表现偏弱，10年国债利率最高上行至1.9%附近，主要受到以下因素影响：供给担忧加剧、降息预期被打压、权益冲高形成跷跷板效应，商品强势加剧通胀担忧。而后中下旬，随着央行流动性投放充裕，市场对供给担忧逐渐缓和，再加上监管层对权益市场主动降温，配置盘较积极，交易盘情绪在充分降温后回暖（情绪指标一度回落至约40%的低位，中长债基久期水平降至近三年的低分位），市场迎来一轮修复窗口。经历1月多空博弈后，市场较去年底出现了一些新变化。 变化一：PPI回升速度或快于此前中性预期。 值得关注的第一个边际变化是1月PPI表现或接近此前年度预测中的乐观情境，PPI回升至0的时点可能提前，通胀回升预期进一步强化。 商品涨价扩散度在提升。从上涨范围看，1月商品价格上涨呈现出扩散的特征。以10大商品类别中上涨类目占比来看，由去年12月的50%上升至100%；以28个重要生产资料旬度变化来看，1月涨价品种占61%，上月为43%，均显示涨价范围在扩散。 从结构看，贵金属、有色及能源涨幅居前；同时，化工品、非金属建材及煤焦钢矿亦录得正增长，显示涨价并未局限于海外主力定价品种，而是向更多内需相关的工业品类别扩散。 来源：Wind，国金证券研究所 上游在向终端传导。1月PMI原材料购进价格回升3.0至56.1，创下自2024年6月以来新高，出厂价格也从上月的48.9升至50.6，上升1.7，创2023年10月以来新高，也是2024年6月以来首次回升至50上方。两者同步回升，表明价格回升不仅停留在上游原材料环节，而是开始向终端传导。尽管出厂价格的涨幅仍明显弱于购进价格，一定程度上会挤压生产端利润，但从方向和幅度来看，上游商品价格上涨对终端的传导正在逐步显现。 整体而言，1月物价不仅加速上行，且覆盖面扩大，内需相关品种亦跟随回升，价格变动由原材料向终端传导，对1月PPI向上收敛幅度及后续通胀预期都有提振。PPI在1月的环比增幅或落在0.15%到0.25%之间，对应同比位于-1.53%至-1.43%范围，同比降幅有望加速收窄。1月的变化接近我们此前年度预测中的乐观场景，在此前的中性预测中，PPI预计在三季度末附近回升至零，而在乐观情境下，PPI回升至零的时点可能提前至第二季度末至第三季度初。 若PPI加快向上回归这一边际变化延续，对企业盈利预期、乃至更进一步的企业信贷周期回升都有传导效应，对债市构成中期压力。不过月末大宗商品在高位出现巨震，这一趋势能否延续，后续仍需进一步确认。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 变化二：供给前置、期限拉长，一季度后续仍有压力。 1月政府债整体净融资水平明显高于季节性，体现出供给节奏前移的特征；同时，在期限结构上，地方债发行明显向中长期倾斜，10年和30年期发行规模同步放量，长期限供给压力更为集中。具体看， 节奏前置。政府债供给规模在1月处于高位，前置特征较突出。1月国债总发行12170亿，到期7902亿，净融资4268亿；多数期限单期发行规模较去年同期上升，仅有30年单期发行规模基本持平去年同期。地方债总发行8634亿，到期1091亿，净融资7543亿。从规模上看，1月政府债净融资水平高于季节性。 月内节奏上，首周净融资压力较大6127亿；第二周发行节奏有所放缓且到期规模较大，净融资-2336亿；第三周发行规模再度回升，净融资5475亿；最后一周净融资1975亿。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 发行期限拉长。1月附息国债发行加权期限为5.63年，与去年同期差别不大。但地方债发行期限明显拉长，1月地方债加权平均发行期限为18年，较去年同期的16年有所延长，尤其是在专项债和再融资债方面，其加权发行期限分别较去年同期上升了2年和4年。其中，10年和30年地方债发行规模大幅增加，30年地方债发行规模较去年同期翻倍，达到2588亿元，较去年同期的1155亿明显上升，10Y地方债合计发行规模也由去年同期的1243亿上升至2511亿，发行规模均基本翻倍。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 供给前置与期限拉长仍会是一季度后续市场的重要约束之一。向后看，2-3月政府债发行仍将处于相对高位，供给压力或不时出现。2月预计国债发行规模1.2万亿，净融资规模预计6000亿左右，净融资压力较1月有所上升；2月地方债目前披露的发行计划是9387亿，净融资规模接近1月，但由于春节因素，交易日明显偏少，需注意供给压力集中时点对市场的影响。特别是在债市情绪整体偏谨慎、宽货币窗口后延的环境中，供给变化对市场节奏的影响容易被放大。 变化三：宽货币预期进一步弱化。 年初以来，市场对宽货币的预期在反复摇摆中逐步降温，整体水平较去年年底进一步弱化。去年底时，市场一度预期一季度可能迎来宽货币窗口。以浮息债与固息债的相对比价作为定量刻画指标，当时宽松预期读数约在60%左右。但进入1月，随着央行在新闻发布会中的表态及结构性货币政策工具率先落地，市场对总量降息的时间判断开始后移，降息预期指数一度抬升至约77%，反映出对短期内降息落地的信心减弱。在随后市场修复过程中，宽货币预期虽有温和回摆，但幅度不大，全月大致维持在65%-70%的偏弱区间震荡。 这一变化一方面意味着当前市场对宽货币的定价不激进，若后续出现边际催化，不排除出现阶段性博弈宽松预期的机会；但另一方面，在价格信号趋于积极、通胀预期抬头的背景下，今年总量宽松整体受约束，交易空间也预计比较有限。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结来看，年初以来关注三方面变化。一方面，商品涨价呈现扩散态势，PPI回升斜率存在快于此前中性预期的风险，使通胀预期、企业盈利及信贷周期的边际方向有望逐步走出悲观叙事，对债市中期形成潜在约束；另一方面，政府债供给前置且期限明显拉长，在宽货币窗口后延的背景下，更容易放大市场的阶段性波动。尽管这一压力在1月中下旬有所缓和，但进入2月后仍可能阶段性再现，需关注央行流动性投放与对冲节奏的配合情况。与此同时，宽货币预期整体定价不强，意味着市场在某个阶段或存在波段博弈机会，不过整体空间有限。 策略方面，市场微观结构仍处于有利状态，基金继续呈现较为极致的“短久期+高分歧”状态，加之流动性平稳，“固收+”资金流入和存款重置预期稳定短端买入力量，阶段性反弹窗口尚未结束。不过，基本面逆风在逐步积累，高频信号开始出现回升，商品房成交量有所改善，价格驱动的投资回报率回升趋势延续，节后市场方向转折的风险在增加。 月末逆回购净投放资金5805亿。本周跨月，周一至周三央行分别投放7天逆回购资金1505亿、4020亿、3775亿，由于前三日逆回购到期量相对较高，资金净投放量不大，周一还小幅净回笼资金78亿,周二、周三分别净投放资金780亿、140亿。周四、周五央行分别投放7天逆回购资金3540亿、4775亿，由于到期量降低，因此周四、周五净投放量提高至1438亿、3525亿。合计来看，周内央行通过7天逆回购净投放资金5805亿。 7天资金利率上行相对明显。本周DR001运行中枢基本持平于1.37%，DR007、DR014运行中枢分别上行8bp、2bp至1.58%、1.6%。从周内走势来看，DR001在周一上行至1.42%后，周二至周五持续下行，周五收于1.33%；DR007则由于周一开始已经可以跨月，周一就上行至1.57%，随后周三虽然小幅回落至1.55%、但周四再度上行至1.59%；DR014则基本围绕1.59%一线运行，总体波动不大。 曲线两端收益率上行、中间下行。本周曲线两端的1Y、15Y及以上国债收益率不同程度上行，中间部分的3-10Y国债收益率下行。其中1年期国债收益率上行2bp至1.3%，10年期国债收益率下行2bp至1.81%，10-1期限利差收窄4bp至51bp。此外，3年期、5年期、7年期国债收益率均下行2bp，15年期、30年期国债收益率基本持平前期，20年期国债收益率上行2bp。 债市相对保持韧性。本周股市震荡，商品大幅波动、先大涨后大跌，且资金面临跨月，在以上因素扰动下，债市总体保持韧性，周内情绪相对偏暖，10Y国债收益率仍有下行。 具体而言：周一（1月26日），税期结束，但是由于7天资金可以跨月，资金价格并未如期回落，且今日央行7天逆回购28亿，资金利率边际收紧。债市整体震荡，10Y国债活 跃券收益率微幅下行至1.83%。周二（1月27日），今日央行净投放资金780亿，资金面边际收紧态势有所缓解。不过债市情绪依然偏弱，10Y国债活跃券收益率震荡在1.83%一线，超长端上行幅度相对较大，30Y国债活跃券收益率最高上行2bp至2.26%。周三（1月28日），在股市、商品表现均较好的背景下，今日债市保持韧性，10Y国债活跃券收益率下行至1.82%、30Y国债活跃券也下行至2.25%。周四（1月29日），今日债市长短走势略有分化，短端在资金面好转的推动下小幅下行，长端表现则相对疲软，可能受到商品、股市的影响，今日10Y国债活跃券收益率由日内低点1.81%上行至1.82%，30Y国债活跃券收益率上行至2.26%。周五（1月30日），昨日夜盘贵金属跳水，今日早间上证指