固定收益周报：一季度货币政策执行报告的五个边际变化

一季度货币政策执行报告的五个边际变化 —固定收益周报 投资要点 ▌一季度货币政策执行报告的五个边际变化 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 5月10日，央行发布了2024年一季度货币政策执行报告，我们将报告主要的边际变化概括成五个方面： 第一，报告对国内经济判断偏乐观，对通胀关注度上升，但更多通过政策协调配合以达到稳定通胀的目的。 第二，信贷增长配合经济高质量发展，抑制资金沉淀空转。第三，央行对汇率的关注度再度上升。第四，金融风险或有阶段性缓和。第五，再度提示利率上行风险。 结合4月数据来看，4月PMI仍处荣枯线以上，4月出口金额同比在1.5%，较3月的-7.5%回升，但仍处低位。通胀方面，4月CPI同比自0.1%微升至0.3%，核心CPI同比自0.6%微升至0.7%，PPI同比自-2.8%微升至-2.5%。金融数据方面，受到禁止“手工补息”影响较大，部分高息存款转向理财债基等其他资产，空转套利资金规模压缩也对存贷款均有负面影响，整体来看经济通胀均呈现边际温和回升。 相关研究 1、《如何看待近期长端利率调整压力？》2024-04-282、《美元指数向何处去？》2024-04-233、《信用扩张难度或在上升》2024-04-15 往后来看，政府债发行和财政支出节奏可能加快，近期杭州西安等地放开地产限购政策，叠加金融风险或有阶段性缓和以及汇率考量，货币政策明显宽松的必要性不高，债市料仍处逆风。但货币政策还需继续“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，调整幅度可能不会太大。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、一季度货政报告的五个边际变化...........................................................32、高频数据跟踪...........................................................................53、债券市场回顾...........................................................................84、风险提示...............................................................................9 图表目录 图表1：CPI同比（%）..................................................................4图表2：PPI同比（%）..................................................................4图表3：PMI新订单（%）................................................................4图表4：财政支出同比（%）..............................................................4图表5：杭州和西安地产银行发债主体一览（单位：亿元）...................................4图表6：韩国和越南出口增速（%）........................................................5图表7：CCFI和BDI指数................................................................5图表8：全球PMI一览...................................................................6图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）.........................................6图表10：14城二手房成交面积总计（万平方米）............................................6图表11：100大中城市土地成交（万平方米）...............................................6图表12：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................7图表13：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................7图表14：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）.....................................7图表15：浮法玻璃库存（万重量箱）......................................................7图表16：水泥价格指数..................................................................7图表17：水泥库容比与历史对比（%）.....................................................7图表18：钢材价格指数..................................................................8图表19：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）......................................8图表20：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）.........................................8图表21：沥青库存与历史对比（万吨）....................................................8图表22：利率债周度变动（%）...........................................................9图表23：资金利率周度变动（%）.........................................................9图表24：信用利差跟踪（%）.............................................................9 1、一季度货政报告的五个边际变化 5月10日，央行发布了2024年一季度货币政策执行报告，我们将报告主要的边际变化概括成五个方面： 第一，报告对国内经济判断偏乐观，对通胀关注度上升，但更多通过政策协调配合以达到稳定通胀的目的。 国内经济方面，报告较上一季度报告趋于乐观。报告认为“经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是政府稳增长力度继续加大。二是居民消费意愿加快恢复。三是民营经济活跃度不断提升。”对后续经济发展的挑战方面，报告指出“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”，相较2023年四季度报告中的“经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。” 通胀方面，对通胀关注度上升，但更多通过政策协调配合以达到稳定通胀的目的。报告指出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。”并首次提出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。” 第二，信贷增长配合经济高质量发展，抑制资金沉淀空转。报告在专栏1“信贷增长与经济高质量发展的关系”中着重阐述了“目前，我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱。”“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度。” 第三，央行对汇率的关注度再度上升。报告指出“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。这也与央行对海外环境的判断相一致，“美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，潜藏的金融风险还需关注。” 第四，金融风险或有阶段性缓和。报告指出“平稳有序推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险工作，稳妥有序做好存量风险处置项目收尾。”相较上一季度对地方融资平台、房地产和中小金融机构风险都提出了较为具体的处置方案来看，金融风险或呈现阶段性缓和。 第五，再度提示利率上行风险。报告在专栏4“如何看待当前长期国债收益率”中再度提示利率上行风险。“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。近年来货币政策逆周期调节力度较强，为债券市场平稳运行持续营造了良好的流动性环境；今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。” 结合4月数据来看，4月PMI自50.8回落至50.4，4月出口金额同比在1.5%，较3月的-7.5%回升，但仍处低位。通胀方面，4月CPI同比自0.1%微升至0.3%，核心CPI同比自0.6%微升至0.7%，PPI同比自-2.8%微升至-2.5%。金融数据方面，4月M1同比1.1%降至-1.4%，M2同比自8.3%回落至7.2%，社融存量增速自8.7%回落至8.3%。但金融数据受到禁 止“手工补息”影响较大，部分高息存款转向理财债基等其他资产，空转套利资金规模压缩也对存贷款均有负面影响，整体来看经济通胀均呈现边际温和企稳。 往后来看，政府债发行和财政支出节奏可能加快，近期杭州西安等地放开地产限购政策，叠加金融风险或有阶段性缓和以及汇率考量，货币政策明显宽松的必要性不高，债市料仍处逆风。但货币政策还需继续“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，调整幅度可能不会太大。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，韩国4月出口增速在13.8%左右，较3月增速3.1%回升。越南4月出口增速自3月的15%左右微降至12.35%。 内需方面，人员流动自高位回落，一手房成交维持历史低位，二手房成交与历史同期水平相仿，截至4月28日，全国城市二手房挂牌价指数继续小幅回落，环比下跌0.2%。截至5月3日，最新一周生产资料价格指数与上周环比上涨0.4%。 图表6：韩国和越南出口增速（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：同花顺，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3、债券市场回顾 R001中枢较上周下行至1.82%左右，DR007中枢较上周下行至1.85%左右。 利率债方面，截至5月11日，本周10Y国债上行至2.34%附近，5Y国债上行至2.16%左右，1Y国债上行至1.71%左右。1