保险行业2025H1业绩综述暨秋季策略：投资依旧是主线逻辑，关注转型及成本变化

保险Ⅲ2025年09月10日 保险行业2025H1业绩综述暨秋季策略 推荐 （维持） 投资依旧是主线逻辑，关注转型及成本变化 资产端：债券市场波动，权益向好背景下均增配股票。2025H1净投资收益率受利率中枢下行影响仍承压，即期利率波动、权益市场结构性行情下总/综合投资收益率分化。配置策略上，上市险企均积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置相机抉择、变动分化。核心资产会计分类上，财险高位降低FVOCI/股票比例，其他险企均增加FVOCI股票配置比例；债券FVTPL占比变动分化，A股五大上市险企四降一升。 华创证券研究所 证券分析师：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com执业编号：S0360525070004 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 人身险：分红险转型初显成效，新单成本持续下降。新业务价值持续三年双位数增长，量价驱动因素分化。从量价驱动因素来看具有一定差异性，多数情况以“价”驱动，具体来看除平安、阳光之外均实现新单增长，除新华均实现NBVmargin同比优化。传统险占比受益于续期持续提升，分红险转型初显成效，新华、国寿、太保新单中分红险均表现突出，预定利率非对称下调后预计吸引力提升。渠道维度来看，报行合一影响个险渠道短期销售动能，银保渠道发挥重要补位作用，我们认为多元化渠道战略有利于险企均衡、稳健发展。2025H1，经测算新单综合成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。纵向来看，上市险企平均人身险新单成本同比下降65bps，存量成本边际变化缓慢且分化。 行业基本数据 占比%股票家数(只)60.00总市值(亿元)31,043.072.70流通市值(亿元)21,345.982.31 财产险：COR均改善，非车险主导增速分化。2025H1，平安财/人保财/阳光财/太保财分别实现原保费同比+7.1%/+3.6%/+2.5%/+0.9%，行业保费增速为+5.1%，增速差距主要来自非车险。费用率改善带动COR优化，赔付率受灾害减少和结构调整双重影响变动分化。车险方面，COR均同比优化，人保财结构显示主要受费用端驱动。非车险中多数险种实现盈利，环比来看，2025H1头三家多数险种亦实现COR同比优化。 %1M6M12M绝对表现-0.5%16.9%39.1%相对表现-8.6%4.4%0.1% 投资建议：FVTPL类金融资产波动主导业绩增速，弹性股权益资产公允价值波动对净利润影响显著。量化来看，当二级权益资产上涨1%，将对上市险企净利润产生2%-10%的影响；债券上涨1%，对净利润产生1%-9%的影响。投资依旧是主线逻辑，全年业绩预计主要挂钩下半年权益市场走势，长期视角建议关注转型、负债成本变化与资负联动管理能力。 推荐顺序：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H、中国财险H。若权益市场持续超预期，推荐新华保险H；若地产出现回暖信号，推荐中国平安。 相关研究报告 风险提示：政策变动、利率加速下行、转型不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动。 《保险行业周报（20250901-20250905）：《保险公司资本保证金管理办法》出台》2025-09-07《25H1上市险企人身险成本盘点：新单成本平均同比下降65bps》2025-09-04《2025H1险资配置跟踪：积极增配股票，债券变动分化或受利率波动影响》2025-08-31 投资主题 报告亮点 本篇报告基于2025H1险企业绩综述，提出核心观点：短期来看投资依旧是主线逻辑，长期视角建议关注分红险转型及负债成本变动，预计负债端逻辑重要性将边际强化。 投资逻辑 2025H1，投资端主导上市险企业绩增速分化，配置上均增加股票占比，债券变动分化。负债端表现上，人身险持续三年双位数增长，量价驱动因素分化。多数情况以“价”驱动，具体来看除平安、阳光之外均实现新单增长，除新华均实现NBV margin同比优化。财险COR均同比优化，但增速明显“分层”，主要受非车险影响。 短期来看，FVTPL类金融资产波动预计持续主导业绩增速，弹性股权益资产公允价值波动对净利润影响显著。量化来看，当二级权益资产上涨1%，将对上市险企净利润（归母口径，下同）产生2%-10%的影响（浮盈/2024年底净利润）；债券上涨1%，对净利润产生1%-9%的影响。 从更长期的维度来看，分红险转型持续深化提升负债端资金风偏，偿付能力松绑等监管利好变动催化，我们预计保险行业权益配置中枢有望上行，且有利于长期投资回报水平提升，从资产端缓解利差损压力。同时负债端在预定利率动态调整、报行合一、结构优化等多措并举下，负债成本有望持续下行。综合来看，我们认为随着资负联动管理能力提升，当前保险行业正处于周期拐点前的筑底阶段，经营质量稳步夯实。 目录 一、2025H1数据速览：投资主导业绩分化...................................................................6 二、债券市场波动，权益向好背景下均增配股票.........................................................7 （一）净投资收益率持续受利率中枢下行影响，总投资收益率分化.........................7（二）积极增配股票，债券配置分化.............................................................................8 三、人身险：分红险转型初显成效，新单成本持续下降...........................................12 （一）量价分析：关注价值率改善的持续性...............................................................12（二）产品结构：预定利率非对称下调后预计加速分红险转型...............................13（三）渠道结构：险企发力布局银保，个险增长预计受报行合一影响....................15（四）负债成本：新单成本平均同比下降65bps.........................................................18 四、财产险：COR均改善，非车险主导增速分化.....................................................19 （一）上市险企财险增速“分层”，COR均改善........................................................19（二）车险增速均跑输行业，COR同比优化..............................................................20（三）非车险：头部增速分化明显...............................................................................20 五、投资建议：资产端依旧是主线逻辑.......................................................................23 六、风险提示...................................................................................................................26 图表目录 图表1 2025H1主要上市险企核心数据速览.......................................................................6图表2上市险企净投资收益率变化.....................................................................................7图表3上市险企总投资收益率变化.....................................................................................7图表4上市险企综合投资收益率变化.................................................................................8图表5 2025H1各上市险企权益类配置结构.......................................................................9图表6 2024年各上市险企权益类配置结构........................................................................9图表7固收类资产配置比例变化.........................................................................................9图表8权益类资产配置比例变化.........................................................................................9图表9地产敞口比例变化...................................................................................................10图表10地产敞口规模变化（百万）.................................................................................10图表11股票资产中FVOCI比例变化...............................................................................10图表12股票资产中FVOCI规模变化（百万元）...........................................................10图表13债券资产中FVTPL比例变化...............................................................................11图表14债券资产中FVTPL规模变化（百万元）...........................................................11图表15主要人身险公司NBV及增速变化（亿元）.......................................................12图表16主要人身险公司NBV margin变化（%）...........................................................12图表17行业及主要人身险公司保费及增速（亿元）.....................................................13图表18主要人身险公司新单及增速变化（亿元）.........................................................13图表19中国人寿产品结构....