非银行业2023年秋季投资策略暨中报综述：政策持续向好，积极增配非银

政策持续向好，积极增配非银 以2022年11月1日宏观稳增长政策发力开始计算，截至2023.9.1，保险和券商指数分别上涨40.8%/19.5%，均跑赢沪深300指数的8.1%。保险板块持续领航，负债和资产两端催化，保费端增速由负转正且NBV增速持续超预期，监管调降保险负债成本降低行业利差损风险，同时驱动2023年4-7月新单高增，银行存款利率下调也对储蓄型保险产品带来利好。券商板块后程发力，2023年7月24日政治局会议首提活跃资本市场，政策面转向带来板块明显超额。政策端持续发力，我们看好保险和券商板块行情持续性。 保险：储蓄产品景气度延续，资产负债重回双轮驱动 （1）受储蓄型产品需求旺盛；定价利率下调政策预期；行业供给侧转型见效以及银保渠道快速增长四重因素影响，上市险企寿险负债端延续高景气度，NBV同比分别为：中国人保+63.8%、中国平安+32.6%、中国太保+31.5%、中国人寿+19.9%、新华保险+17.1%，较2023Q1同比有所扩张。（2）展望看，2023Q3或受产品切换、队伍休整以及客户需求提前释放影响短期承压，但居民资产配置中储蓄型保险需求上升及老龄化趋势长期不变，银行存款利率呈现下行趋势、信托等非标资产出现风险事件，叠加供给侧产品+渠道转型升级不断见效，寿险负债端改善趋势有望进一步延续。资产端有望受益于稳增长及支持地产等政策有所回暖，长端利率上行及权益市场回暖将有力支持险企PEV估值。当前保险板块仍处相对低位，重仓持仓占比同处低位，保险板块整体资负预期均向好，把握短期配置机会。 券商＆多元金融：基本面复苏，政策转向积极，看好板块行情持续性 （1）上半年券商归母净利润增长，盈利能力提升。2023H1上市券商调整后营收/归母净利润分别为2256/805亿，同比+13%/+13%，年化ROE达6.94%，较2022年+1.2pct。投资收益驱动净利润高增，经纪、投行、利息净收入同比下降。（2）政策转向积极，目前进入跨部委合力新阶段。自7月24日政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，政策面积极，资本市场投资端、融资端、交易端均有政策出台，券商风控指标优化、两融杠杆放开利好券商业务，印花税减半征收体现了更强的顶层信号意义，目前进入跨部委合力新阶段。（3）经济底部复苏叠加政策积极，驱动券商超额收益。经济底部复苏叠加政策积极，预计券商基本面持续改善，我们预计2023年上市券商归母净利润同比+27%。当前券商估值和机构持仓处于历史低位，目前券商板块上涨还没有充分反映上述政策利好以及潜在的盈利改善空间，推荐券商板块，传统券商更受益于降息和扩表。受益标的：华泰证券，财通证券，东方财富，国联证券，中信证券，国信证券，东方证券，兴业证券，同花顺，指南针。（4）看好江苏金租和港交所：江苏金租流动性宽松利好江苏金租利差扩张，资产稳健增长，风控优势突出，持续的高ROE低不良体现公司商业模式优势，市场预期差较大，应享估值溢价。香港交易所基本面修复受益于流动性边际改善，关注10月活跃资本市场政策催化预期，当前PE位于近5年17%分位数具备安全边际。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险需求复苏不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 1、保险超额收益明显，券商受益于活跃资本市场 非银板块复盘：以2022年11月1日宏观稳增长政策发力开始计算，截至2023.9.1，保险和券商指数分别上涨40.8%/19.5%，均跑赢沪深300指数的8.1%。（1）保险板块持续领航：2022年11月稳增长政策发力以来，保险板块持续领跑，负债和资产两端催化，板块超额收益显著。保险保费端增速由负转正且NBV增速持续超预期，监管调降保险负债成本降低行业利差损风险，同时驱动4-7月新单高增，银行存款利率下调也对储蓄型保险产品带来利好。资产端看，稳增长政策发力利好保险资产端改善。（2）券商板块后程发力：2023年7月政治局会议之前，券商板块受手续费业务低迷、降费降佣政策担忧影响，板块整体跑平沪深300指数；7月24日政治局会议首提活跃资本市场，政策面转向带来板块明显超额。 图1：2022/11/1-2023/9/1保险和券商指数分别上涨40.8%/19.5%，均跑赢沪深300指数的8.1% 保险板块：2022年11月1日至2023年9月1日，保险股涨幅排序分别为新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿和中国人保，负债端增速领先、权益弹性突出的险企弹性较大。7月24日政治局会议之后中国人寿涨幅领先。 券商板块：2022年11月1日至2023年9月1日，金融IT标的涨幅领跑，华泰证券和中信证券等头部券商明显跑赢指数。 多元金融：中油资本、香港交易所、中粮资本和江苏金租涨幅超过非银指数。 表1：2022年11月以来非银行业领涨标的 2、保险：储蓄产品景气度延续，资产负债重回双轮驱动 2.1、负债端复盘：中报高景气度延续，NBV同比较Q1进一步扩张 中报高景气延续，NBV同比增速较Q1进一步扩张。上市险企2023H1 NBV同比排序：中国人保人身险板块+63.8%、中国平安+32.6%、中国太保+31.5%、中国人寿+19.9%、新华保险+17.1%。 图2：上市险企2023中期NBV同比较Q1扩张 图3：上市险企2023H1新单保费同比较Q1扩张 个银渠道均实现高增，margin表现有所分化。个险及银保渠道均实现高增，银保渠道增速更快，新单保费占比进一步提升，2023H1排序：新华保险70.1%、中国太保36.1%、中国人寿21.3%、中国平安11.1%；受产品结构、渠道结构及缴费期限结构变化综合影响，上市险企margin同比变动有所分化：中国太保提升2.7pct至13.4%、新华保险提升0.2pct至6.9%、中国人寿下降1.5pct至27.0%（个险渠道）、中国平安下降2.9pct至22.8%。 图4：2023H1多数上市险企银保新单保费占比有所提升 图5：上市险企2023H1margin同比变化趋势分化 表2：多数险企2023H1个险实现高增（百万元） 表3：多数险企2023H1银保均实现高增（百万元） 代理人规模降幅收窄，活动率同比表现分化。上市险企代理人规模较年初进一步下降，但降幅有所收窄，2023H1末个险渠道规模：中国人寿66.1万人、中国平安37.4万人、中国太保21.6万人、新华保险17.1万人；转型进展的先行指标活动率看，中国太保、新华保险有所提升，中国平安下降：中国太保同比+5.7pct至69.7%、新华保险同比+1.1pct至18.6%，中国平安同比-1.3pct至54.1%。 图6：2023H1上市险企人力均有所下降 图7：中国太保、新华保险月均举绩率/合格率同比上升 四重因素推动2023H1迎来高景气度。我们认为主要有4重因素推动寿险负债端2023H1迎来高景气度：（1）储蓄型产品需求持续旺盛；（2）定价利率下调预期加速需求释放；（3）行业供给侧转型逐步见效，渠道端职业化、专业化力度不断深化，产品端“保险+”策略不断丰富；（4）银保渠道受自身中间业务收入诉求以及权益市场波动影响，储蓄型保险产品销售迎来热潮。 图8：中国平安不断打造“保险+服务”优势 图9：中国太保持续推进职业化、专业化、数字化转型 财险板块车险保费稳定增长，非车险增长明显。受乘用车销量低于预期影响，车险保费同比相对稳定；非车险增速较快，2023H1太保财险非车险同比+22.0%、人保财险+11.6%，主要受到农险带动。 图10：上市险企2023H1财险保费同比趋势分化 图11：2023H1上市险企车险保费同比增速接近 图12：上市险企2023H1非车险保费同比分化 综合成本率同比略有上升。上市险企综合成本率同比均有所上升，预计受到出行率回升以及大灾影响拖累：平安财险同比+0.9pct至98.0%、太保财险同比+0.6pct至97.9%、中国财险同比+0.1pct至96.4%。 图13：2023H1上市险企财险综合成本率同比上升 2.2、负债端展望：3季度阶段性承压，负债端景气度有望延续，收官和开门红均可期待 储蓄需求依然旺盛，老龄化加速、经济偏弱环境下投资者愈发谨慎。我国居民自新冠疫情发生后，储蓄需求出现跳升，且维持在相对高位；2022年末，我国65岁及以上人口占比已达14.9%，老龄化不断加速叠加经济预期较弱，投资者预防性储蓄需求或维持高位。 图14：新冠疫情后，我国储户储蓄意愿有所提升 图15：2022年我国65岁及以上人口占比已达14.9% 定存利率下调，新定价产品仍有相对优势。9月1日，据财联社报道，国有五大行及部分股份制银行下调存款利率，1、2、3、5年期整存整取利率均有所下调，5年期整存整取利率下调25基点至2.25%。从收益率维度看，调降后新定价储蓄型保险产品仍在长久期具有相对吸引力，上市险企主力3.0%定价传统型新产品IRR最高可达2.8%以上、新分红型产品IRR最高可达3.0%以上，相对定期存款具有比较优势，利好负债端储蓄型产品销售。同时，信托等非标产品近期发生风险事件，有望提升保险产品相对吸引力。 图16：5年定期存款利率下降至2.25% 表4：上市险企均已上线新定价产品应对市场变化 转型进展不断深化，2024年或呈现量质双升，银保渠道有望再上台阶。寿险供给侧改革不断深化，我们预计2023年人力规模或实现触底企稳，2024年个险或呈现量质齐升；银保渠道或在自身中收诉求以及居民资产配置需求中在险企价值贡献中再上台阶。 图17：上市险企2023H1人均产能同比提升 图18：上市险企2023H1银保新单价值贡献占比同比提升 2.3、资产端复盘：长端利率下行拖累估值，权益市场波动拖累利润 2023H1长端利率震荡下行，权益市场波动较大。2023H1长端利率震荡下行，向下突破2.6%，影响险企EV长期投资收益率假设信心，拖累保险股估值；权益市场Q2表现较弱，拖累险企利润表现，但上半年整体表现优于2022年同期。 图19：当前10年期国债收益率在2.6%附近震荡 图20：2023年H1沪深300收益率表现好于2022年同期 净利润表现略有分化，债券浮盈对冲部分权益浮亏。2023年，上市险企应用新会计准则（金融工具、保险合同），导致交易性金融资产占比明显提升，以中国太保为例，占比自1.3%提升至23.1%，利润波动明显提升；权益市场虽有波动，但长端利率下行带来债券浮盈一定程度上对冲权益浮亏。 图21：上市险企2023H1总投资收益率有所下降 注：中国人寿数据为原准则下数据。 表5：多数上市险企2023H1归母净利润同比下降 表6：中国太保2023H1交易性金融资产规模大幅增加 2.4、资产端展望：稳增长政策发力，利好长端利率及权益市场 稳增长政策发力，利好长端利率及权益市场。近期，稳增长政策不断发力，有望不断提升居民及市场信心与预期，利好长端利率及权益市场修复；8月31日，中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，统一全国商业性个人住房贷款首付款比例下限值首套20%、二套30%，对于符合条件的存量首套住房贷款可申请降低利率。房地产政策积极，稳增长政策发力利于经济复苏，资产端（长端利率和权益市场）修复预期提升利好保险板块。 表7：近期多个政策落地稳增长、活跃资本市场 2.5、投资建议：资负预期均向好，把握短期配置机会 估值仍处相对低位，且交易拥挤度不高。静态PEV估值看，上市险企处于近5年分位数：中国人寿42.9%、中国平安19.1%、中国太保26.5%、新华保险34.3%，仍处相对低位；保险板块持仓处近5年38%分位数，整体仓位较低，交易并不拥挤。 图22：上市险企静态PEV估值处近5年相对低位 图23：上市险企2023Q2末主动型基金持仓占比较低 图24：上市险企2023Q2末主动型基金持仓占比较低 中报NBV