A股策略周报：从货币反面到产业叙事

如何看待有色金属的高波动？本轮有色金属的行情背后是：美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求叙事，金融资本由于此前对实物资产欠配， 所以在上述三个催化下快速涌入。我们是实物资产投资逻辑在国内市场最早的构建者，但在近期市场过于流行的一致预期也让我们担心一切看起来“太过容易”。本周四、周五有色金属商品和股票调整的原因则在于上述“美元信用松动+流动性宽松预期”的叙事因为美联储主席提名人选的确定出现了逆转，再加上有色金属价格达到历史新高后的获利了结。特朗普对沃什的提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个“重塑美元信用”的蓝图，这对于前期的拥挤交易产生了冲击：第一，美联储“缩表”回收市场多余流动性，压低通胀；第二，在通胀得到控制的前提下，跟随自然利率的下降而降息，支持高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核心支撑。而为了平滑上述两个环节带来的市场波动——美联储作为本土最大买家逐步减持美债将带来债券收益率大幅上行，美国政府需要想方设法重塑美债买盘，“石油美元”循环在此时的重要性提升：历史上，原油每上升1美元，将带来沙特、阿联酋、科威特这三个海合组织国家持有美债金额上升19.9亿美元。实物资产的行情未结束，但品种之间将出现分化 我们复盘了2001年以来铜、铝、黄金在创新高并下跌后的行情，发现铜、金在下跌后的10个、20个、60个交易日 胜率均超过50%（区间涨幅高于0），其中铜甚至能够超过70%。近五年出现类似的新高后大幅下跌的类似经验是2022年3月，彼时调整的原因在于：1、美联储首次加息落地，流动性正式收紧；2、俄乌冲突发生后市场担心需求走弱；3、LME镍逼空行情出现后交易所修改规则，导致全品种的资金恐慌，与之对比来看，本轮下跌的三个核心原因类似但整体上更弱，当前仍处在降息周期中，而产业需求并未“证伪”。过去一段时间市场有一种观点是：黄金正因为没有需求端而可以无限上涨，而铜铝的高价格会伤害需求从而抑制自身上涨，但实际上黄金同样具备自我约束——黄金大幅上涨→资金从美债流出涌入黄金→美债收益率上升→为抑制美债收益率美联储和政府采取行动重塑美元信用，这一次沃什被提名就是这种尝试的体现。因此我们认为具备产业需求的铜、铝阶段性好于仅作为美元对立面的黄金，我们也测试了铜、铝下游需求的坚实程度：传统需求、新兴需求依然不差，宏观上总体呈现“弱复苏”状态，此时货币属性推升的暂缓，反而缓解了工业金属需求破坏的担忧，有利于工业金属重塑股票的久期定价。低波动的其他方向：份额提升的制造业 以大宗商品为代表的原材料成本抬升往往是加速制造业“优胜劣汰”的催化剂，在过去，欧洲的能源价格上涨导致化 工等高耗能产能退出，而中国份额却在规模效应、技术进步和能源成本优势的多重推动下上升。若我们在前文中推断的原油价格上涨结论成立，那么以化工为代表的中国制造业优势扩大和份额提升的逻辑或再次上演。我们在年度策略展望报告《世界的中国》中刻画了中国制造业的竞争优势，化工中的许多细分行业处于绝对领先优势或竞争优势在加强（PTA、钛白粉）中，而市场对这一趋势的定价似乎依然不足：当前化工企业估值低于中国的是韩国与日本，然而需要考虑到的是两者的市场份额却是处于收缩区间；而份额扩张的中国、美国、印度中，中国化工企业的估值明显更低。需求和竞争格局变化将成为下一阶段定价重点 “美元信用下降”不是长期以来我们构建的实物资产体系的唯一支撑，当这一叙事面对阶段性挑战时，正好进入了产 业定价的时期。当然，我们同样不认为进入了美元信用的重塑期，等待波动下降后，贵金属的投资机遇将重新来临。推荐如下：一是实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳，“石油美元”体系将被加固，推荐顺序调整为原油及油运、铜、铝、锡、锂。二是具备全球比较优势且周期底部确认的制造业底部反转品种——化工（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）等；三是“资金回流+国内居民缩表压力缓解+人员入境趋势”的消费回升通道——免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、如何看待有色金属的高波动？..................................................................32、低波动的其他方向：份额提升的制造业..........................................................73、需求和竞争格局变化将成为下一阶段定价重点....................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：2024年以来美元指数快速下行，对美元指数的非商业空头持仓占比达到历史极端值..............3图表2：实物/金融：对比美国金融资产和货币总量，当前工业金属定价依然处于偏低水平................3图表3：沃什缩表的目标：从当前的6.6万亿逐步靠近到2020年QE之前的水平（3.8万亿）.............3图表4：沃什政策主张梳理：核心是以“缩表”作为“降息”的前提条件，且相对其他候选人更独立于白宫......3图表5：中国从2021年以来快速减持美债，整体外国投资者持有美债的占比从2025年下半年起下降.......4图表6：美债拍卖收益率维持高位，期限利差大幅扩张（%）.........................................4图表7：沃什货币政策的实施路径与造成的影响....................................................4图表8：原油每上升1美元，将带来沙特、阿联酋、科威特这三个海合会国家持有美债金额上升19.9亿美元5图表9：海合组织国家持有美债金额的周期与原油价格变动周期一致..................................5图表10：2001年5月以来的复盘：铜、金新高下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均高于50%........5图表11：2001年-2019年的复盘：铝、铜、金新高下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均高于50%....5图表12：铜价每上涨1000美元，电网设备毛利率将下降0.85个百分点...............................6图表13：铜价每上涨1000美元，工程机械毛利率反而将上涨0.91个百分点............................6图表14：美国AI数据中心主要玩家的资本开支依然维持在历史高位..................................6图表15：2022年以来，中国化工生产快速扩张，而欧盟、日本、韩国收缩明显.........................7图表16：中国在2022年一度出口份额占比超过了传统化工强国欧盟..................................7图表17：全球主要经济体的化工企业估值比较.....................................................7 1、如何看待有色金属的高波动？ 本轮有色金属的行情背后是：美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求叙事的叠加，金融资本由于此前对实物资产欠配，所以在上述三个催化下快速涌入。我们在1月初的周报《躁动与变化》中讨论了商品在快速上行时伴随波动率提高的本质是金融资本在低库存环境下对商品的过度交易：过去一段时间工业金属货值占美股总市值和美国M2的比重均处于历史偏低水平，长期实物资产处于低估状态，大宗商品的低库存状态使其在货币宽松周期更容易受到金融波动影响，从而放大价格波动并带来阶段性交易扰动；而中期视角下AI投资和全球制造业周期修复有望重塑商品需求格局，在货币宽松周期中供需错配的矛盾与价格弹性更加突出。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 而本周四、周五（2月29日、2月30日）有色金属商品和股票都出现了较大的波动，在周五录得较高跌幅，原因则在于上述“美元信用松动+流动性宽松预期”的叙事因为美联储主席提名人选的确定出现了逆转，再加上有色金属价格达到历史新高后的获利了结。特朗普对沃什的提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个“重塑美元信用”的蓝图，这个系统性工程分为三个支柱，需要相互支撑层层递进：第一，美联储“缩表”回收市场多余流动性，压低通胀，这是重塑美元信用的前提，沃什曾批评2021-2023年的高通胀源于货币政策的“失误”，也不赞同“财政主导货币”；第二，在通胀得到控制的前提下，跟随自然利率的下降而降息，配合高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核心支撑。 图表4：沃什政策主张梳理：核心是以“缩表”作为“降息”的前提条件，且相对其他候选人更独立于白宫 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 第三，为了平滑上述两个环节带来的市场波动——美联储作为本土最大买家逐步减持美债将带来债券收益率大幅上行，甚至带来财政再融资问题，美国政府需要想方设法重塑美债买盘，我们认为“石油美元”循环在此时的重要性提升。中国作为美债最大的外国投资者，从2021年开始快速减持美债，2025年7月之后外国投资者持有美债占比连续4个月下降，结果是长期国债拍卖收益率维持在4.5%以上的高位，2024年9月份降息后债券收益率曲线变得更加陡峭，短期内要“压制”长端收益率，能做的是寻找新的美债有力的买盘，而以沙特为代表的中东核心产油国即是一个重要的力量，在1974年沙特与美国签订《不可动摇协议》后“石油美元”体系建立，即“石油贸易以美元结算-石油出口收入大规模投资美债、美元存款等美国资产-美国对沙特提供安全保障”，我们的测算显示：原油价格每上升1美元/桶，将带来沙特、阿联酋、科威特这三个“海合会”核心产油国对增配19.9亿美元的美债，相当于2025年以来中国月均减持金额的28%。这意味着原油价格的上涨一定程度上也符合当下美国的诉求。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 本周的大幅波动不意味着有色金属行情的终结，核心支撑在于：当前仍处在降息周期中，而产业需求并未“证伪”。我们复盘了2001年以来铜、铝、黄金在创新高并下跌后的行情，发现铜、金在下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均超过50%（区间涨幅高于0），其中铜甚至能够超过70%。从逻辑上来解释，近五年出现类似的新高后大幅下跌的类似经验是2022年3月，调整的原因在于：1、美联储首次加息落地，流动性正式收紧；2、俄乌冲突发生后市场担心需求走弱；3、LME镍逼空行情出现后交易所修改规则，导致全品种的资金恐慌，与之对比来看，本轮下跌的三个核心原因类似但整体上更弱：一方面，本次确实在金属凛冽的上涨后，包括COMEX和SHFE在内的交易所进行了规则调整；另一方面，美联储新任主席的提名并不意味着流动性的正式收紧，“降息”仍然具备确定性只是时间推后，此外，尽管中东局势紧张，但对需求端的损伤不如俄乌冲突那么大。 但品种之间会出现分化，具备产业需求的铜铝阶段性好于仅作为美元对立面的黄金。过去一段时间市场有一种观点是：黄金正因为没有需求端而可以无限上涨，但铜铝的高价格会伤害需求从而抑制自身上涨，而实际上黄金同样具备自我约束——黄金大幅上涨→资金从美债流出→美债收益率上升→为抑制美债收益率美联储和政府采取行动重塑美元信用，这一次沃