从分化、收敛到共振：中美货币宽松周期的大类资产策略

报告日期：2024年10月16日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心要点： 复盘1984年以来的7次联储降息周期的美国经济和大类资产规律，可以发现降息周期美债和黄金平均涨幅居前，美股软着陆表现较好，与基本面相关的铜、原油、CRB等大宗均有调整压力，港股弹性显现，A股初期较优，人民币表现分化。当前美股等待11月大选后的交易机会，美债收益率易下难上，美元关注100支撑，黄金偏配置，港股顺风已至，A股确认反转，人民币主动升值仍待催化。 50BP降息信号：软着陆基准的非常规操作 9月联储鸽派降息50BP+鹰派发言具有深意，联储降息前后海外交易逻辑来回横跳： 1）9月联储降息50BP，为软着陆基准的非常规操作，中美货币政策迎来共振宽松。2）美国衰退风险较低，仍在软着陆区间。年内仍有50BP降息落地，经济和就业数据的重要性高于通胀，9月强势非农持续性仍待观察。 海外资产策略：美股、美债、美元、大宗 降息周期美债和黄金受益，工业大宗承压。 1）美股：软着陆表现较优，但当前已在高位，等11月大选落地和降息交易回归，关注小盘、保健、地产和金融等后续机会；2）美债：首次降息落地后有一定的上行压力，但后续易下难上；3）美元：降息周期多为贬值，软着陆贬值幅度小于衰退，后续关注100支撑；4）大宗：黄金配置价值犹存，原油需求放缓与避险升温博弈。 中国资产策略：人民币汇率、港股、A股 降息初期受益，持续性取决于国内，港股表现较优。 1）港股：除近三轮衰退降息表现不佳外，之前几轮降息周期涨幅均超20%。内外顺风已至，关注科技接力机会。2）A股：联储首次降息前后表现不错，叠加国内政策发力，A股拐点已至，空间取决于财政增量。3）人民币：被动升值近尾声，等待政策和基本面修复带来的主动升值。 （1）美国衰退风险； （2）联储降息超预期； （3）地缘政治局势紧张； （4）国内政策不及预期； 诚信、专业、稳健、高效 3.中国资产策略：人民币汇率、港股、A股2.海外资产策略：美股、美债、美元、大宗1.50BP降息信号：软着陆基准的非常规操作 目录CONTENTS 引 言 ： 中 美 货 币 周 期 宽 松 共 振 ◆中美货币周期：2019年LPR改革前，中美货币周期多有错位，中国央行降息滞后美联储9-12个月；2019年中美同步宽松；2022年之后再度分化。◆从分化、收敛到共振：2022年3月，美联储转为加息，中国央行延续降息，中美货币政策分化；2023年7月美联储结束加息，中国央行继续降息，中美货币政策收敛；2024年9月，美联储开始降息，中央央行仍在降息周期，中美货币政策迎来共振宽松。 0 150BP降息信号：软着陆基准的非常规操作 2024年9月降息：非常规组合，鸽派50BP+鹰派发言 ◆联储9月降息50BP超预期，并下修经济和通胀预期，主要是应对就业降温，可视作7月和9月的合并降息。◆但鲍威尔发言偏鹰，保持对美国经济乐观研判，认为衰退风险较小，强调后续降息节奏一会一议，警告市场不要将降息50BP视为常态。 2019-2020年降息：软着陆降息碰上疫情衰退 ◆2019年8月初次降息，经济呈现软着陆特征，仅有工业生产和批发零售走弱；◆从通胀和失业率来看，通胀降息初期整体平稳，同比维持在1.7%，在初次降息后回升至2.0%，失业率稳定在3.6附近；◆但2020年初疫情后经济遭受重创，联储快速降息，通胀回落，失业率飙升，从软着陆降息切换到了衰退降息，直到降息结束后经济仍在探底。 2007-2008年降息：次贷危机引发金融危机 ◆2007年9月降息主要是迫于次贷带来的金融压力，整体失业率相对平稳，但是次贷问题引发市场担忧，金融机构压力显现，联储先行降息。◆进入2008年，次贷对经济冲击进一步显现，失业率上行，生产、消费和零售等数据均出现回落。◆最终蔓延成全球金融危机，联储大力度降息，同时配合QE，对贝尔斯登、房利美房地美等机构进行救助。 2001-2003年降息：科技泡沫破灭导致经济走弱 ◆2001年1月联储降息，当时美国经济经历了互联网高速发展，开始出现泡沫破碎，压力传导到实体经济，失业率快速回升，零售和生产数据均走负。◆首次降息后，批发零售额先出现回升，但受整体经济较弱拖累再度下探，直到2003年降息结束后，先行指标才逐步回暖。 1998年降息：软着陆降息和亚洲金融危机的应对 ◆1998年降息和1995年降息分开来看。998年降息更多是为了应对外部压力，本身美国经济仍处在较强位置，不管是通胀还是经济数据都指向软着陆。◆1998年外部有中东战乱和亚洲金融危机，使得金融不稳定性提升，联储降息主要是应对可能的金融风险。◆1998年应对式降息节奏加快，连续3个月三次降息，各25BP。 1995年降息：经济极具韧性的软着陆周期 ◆1995年也是软着陆降息，经济数据均未走负。◆从通胀和非农来看，失业率和通胀在整个降息周期均保持平稳，非农失业率在5.5%-5.7%区间震荡，CPI则是在2.6%左右。◆联储降息后，美国所有经济指标均有所走弱，但只是增速放缓，并没有出现走负的迹象，先行指标在1996年1月开始回升，结束本轮软着陆降息周期。 1989-1992年降息：美国经济走弱叠加海外地缘冲击 ◆1989年6月首次降息，一方面是美国经济走弱；另一方面，海外形势动荡，东欧巨变和苏联解体加剧市场担忧。◆从通胀和就业来说，1989年降息后，经济短暂修复，通胀和失业同步上行。◆但1991年后，海湾战争爆发导致石油大幅上涨，CPI快速攀升，生活生产成本提升，经济转弱，非农飙升。通胀随着油价下跌快速回落，各项经济指标均走负，叠加美国储贷协会倒闭潮影响，导致本轮衰退降息直到1992年才结束。 1984-1986年降息：汇率管控下的软着陆降息 ◆1984年虽然美国整体经济走弱，但仍在相对健康水平，非农失业率不断下降，且通胀保持相对低位，为软着陆降息周期。◆从经济条件看，也有类似的结论，多项经济指标均走弱，但无一走负。◆本轮降息更多是联储基于外汇管控所做的降息，彼时美元处在历史高位，使得美国政债务压力凸显，联储通过降息的方式推动美元贬值，降低政府债务压力。 降息周期的共性：联储首次降息后，先行指标PMI多在4-6个月回升 ◆从历次降息周期的PMI来看，PMI平均6个月回升。软着陆降息更快，平均4个月，衰退则需要平均8个月。◆PMI走势和股市相关度较高，从PMI指标来看，软着陆降息4个月后多有预期的改善，股市结束阶段调整，市场开始从降息交易转向到复苏交易。 当前美国就业市场回归常态 ◆美国劳动市场有两个关键性的改变，使得美国整体劳动市场已经回到了相对常态水平：➢一是就业补足最顺畅的阶段已经结束，低端服务业就业已经回到了疫情的水平，非法移民对于就业的支撑减弱。➢二是美国就业市场已经完成了从供不应求到供大于求的转变，去除政府的私营就业供需差已经转正，目前有4.9万人的劳动力过剩。 美国就业市场回归常态 ◆非农短期的韧性并不改变整体趋势走弱的方向 PMI出现分化，经济和消费信心出现回升 ◆制造业和服务业景气度出现了分化，制造业持续低位，但服务业呈现出韧性◆从消费信心和经济信心来看也出现了回升，主要是9月非农数据的强支撑 诚信、专业、稳健、高效 生产低迷，库存缓慢上行 ◆美国制造业产能较为平稳，库寸有所增加。 诚信、专业、稳健、高效 库销比维持在高位 ◆从过去的补库周期来看，较为顺畅的补库进程往往伴随着顺畅的库销比回落，表明销售的回升或者库存切实降到了低位◆但目前制造业，零售和批发的库销比均维持在较高的位置，使得当前整体的补库逻辑仍不顺畅 地产市场降温，房价走弱 ◆房价下行，销售低迷，进一步验证后续再通胀压力较小。◆但地产许可增速回升，有一定好转的迹象。 诚信、专业、稳健、高效 美国经济处在何方？ ◆再通胀的限制：需求羸弱，仍在去化，不支撑补库和再通胀的顺畅回归◆先行指标看拐点，滞后指标看趋势，通过结合劳动市场数据和先行的数据，可以看出当前既没有出现整体需求转暖的先行拐点，也没有出现了持续回弹的趋势支撑◆从居民整体的还贷压力以及还贷预期的角度来说，同样不支持后续需求持续的修复◆因此我们维持对于美国需求缓降的判断，在此基础上再通胀的压力有限，补库动能不畅通 诚信、专业、稳健、高效 NBER：当前美国经济韧性犹存，尚未衰退 ◆衰退限制：从NBER指标来看，整体经济保持韧性，未有触发衰退。 诚信、专业、稳健、高效 ◆但同时衰退也有一定的限制◆主要是看到基本面维持稳固，同时边际的先行指标已经出现回升◆对衰退有一定预测能力的美国复合前导指数CLI回升，制造业供货和汽车订单等先行指标均有修复。◆一旦后续出现了PMI的触底回弹，软着陆转向复苏的确定性就会更强 诚信、专业、稳健、高效 后续经济判断 ◆整体指标来看，美国经济指标后续仍有持续走弱的空间◆主要是通胀中再通胀压力较小，虽然近期有极端天气带来的商品通胀的回升，但主要是服务通胀价格持续下行◆非农虽然当前出现了快速的回升，但整体就业格局已经转向过剩，且后续政府就业支撑减弱，叠加极端天气影响，预计更多会面临冲高后回落◆叠加居民消费整体减弱，后续预计依然保持需求去化的软着陆思路，但需要注意总统新政带来的财政和货币冲击 0 2海外资产策略：美股、美债、美元、大宗 降息周期的海外大类资产：美债和黄金受益，美股、美元、铜分化，CRB偏弱 大类资产：铜多跟随基本面，与美股（经济预期）、美元一致；而黄金则多跟随美债（实际利率和避险角度）。 ➢美债：除1998年软着陆降息外，美债收益率均在下行，尤其是衰退式降息周期，美债表现较为强势。 ➢黄金：除1998年微调和1989-1992年先涨后跌外，黄金在联储降息周期多有上涨，衰退降息涨幅更大。 ➢美股：软着陆降息周期（如1944-1986年、1995年、1998年），美股有较好的涨幅；但在衰退式降息周期（如2001-2003年、2007-2008年、2019-2020年），美股持续受挫。1989-1992年先软着陆后衰退，美股相对强势。 ➢美元：降息初期多有贬值，但降息周期走势分化，规律性不佳。 诚信、专业、稳健、高效 ➢降息周期：美债和黄金平均涨幅居前，美股走势震荡，与基本面相关的铜、原油、CRB等大宗均有调整；➢软着陆降息平均表现排序：美股>美债>黄金>美元>铜、原油、CRB➢衰退式降息平均表现排序：VIX>美债>黄金>美元>美股>铜、原油、CRB 诚信、专业、稳健、高效 全球股市：降息初期非美市场受益于美国资金外流，表现优于美国市场 ◆从全球股市表现来看，降息初期往往会有美国资金外溢现象，利好非美股市，恒生指数在降息初期表现十分突出。 ◆联储降息周期全球股市表现分化：衰退降息周期或是初期大力度降息对于港股、东南亚等流动性敏感更佳，空间更大，主要是大力度降息带来充裕的流动性，有助于短期估值修复。◆软着陆降息：发达国家欧美日韩股市涨幅居前，得益于经济韧性和流动性改善。 ◆衰退式降息：流动性宽松预期更强，新兴市场表现更优，发达市场担心基本面拖累。 ◆港股：在降息周期胜率较高，无论是软着陆降息还是衰退式降息中均有不错表现。◆A股：在降息初期表现不错，降息周期走势取决于基本面。软着陆降息周期，得益于外需支撑，叠加降息利好，表现尚可。但衰退时降息后半程，较为承压。 降息周期的大类资产：当前均有抢跑，后续走势取决于基本面 ◆小盘股在软着陆中表现好于美债和黄金，但在衰退期间美债和黄金表现好于小盘。◆当前资产抢跑降息，均强于过去历史同期表现；◆市场仍在激烈博弈衰退降息（美债+黄金）还是软着陆降息（小盘）。 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效 美股：软着陆降息较优，衰退式降息承压 美股大势：软着陆降息美股更优，衰退式降息美股承压 软着陆降息顺周期和成长领涨，衰退式降息地产和核心消费表现不错 ◆软着