固收专题：2026年房地产见底的可能性

2026年房地产见底的可能性 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 房地产与人口的关系并不显著从城镇化视角看，西方国家城镇化早就已经结束，然而房价持续上涨。而从人 口增长和老龄化趋势的角度看，日本人口总量持续下降，老龄化持续上升，然而日本房价2012年之后开始持续上涨。2021年开始的中国房地产下行，本质是“周期性问题”，而不是“趋势性问题”。 房地产下行周期时间：国际经验通常在5年左右。唯一的例外是日本，日本1990年之后房价下跌20年，这是基于当时日本的情况出现的异常值。日本当时的特殊性：极高的房价（高于同时期美国）、极高的人均GDP（高于同时期美国）、产业的全面衰败（与当前的中国完全相反）、房价下跌期，地产销量反而上升（与其他案例均不同）。全球（包括亚洲）有数十次的地产大幅下跌，却只有日本1990年一个特例，即使日本1970s的房价下跌，也符合全球的一般规律，因此对于这段下跌经验的借鉴需要持审慎的态度。租金回报率与房贷利率 一部分观点认为：“租金回报率”一定要高于“房贷利率”，房价才能见底，但是 这个逻辑没有必然性。2015年中国租金回报率，显著低于房贷利率，但是房价于当年见底。我们认为，“租金回报率”高于“存款利率”，房价就可能见底。这与红利股的逻辑类似：从资产配置角度，红利股股息率高于存款利率、债券收益率，就有一定的投资价值。这也可以解释，地产价格见底，往往发生在股票牛市之后：2013-2015年中国股票牛市，2015年中国房价拐点；2009-2011年美国股票牛市，2012年美国房价拐点。 相关研究报告 《工业企业利润增长转正，新旧动能分化持续—2025年12月工业企业利润点评》-2026.1.28 美国2008年之后房价见底的经验 量在价先，二手房成交量领先二手房价；二手房成交量先有“政策底”，后有“市场底”；房价见底并不一定需要新增的救地产措施；地产或成为“滞后变量”。最新的变化： 《规上工增超预期增长，全年经济目标顺利实现—2025年12月经济数据点评》-2026.1.20 （1）二手房成交量已经回升半年多，量在价先，价格随时可能见底；（2）二手房挂牌量已经回落近半年； 《上清所托管量环比减少，债市整体杠杆率回升—2025年12月债市托管数据点评》-2026.1.19 （3）根据冰山指数，上海市房价边际上涨。2021年以来，上海房价边际上涨，有两种情况：一种是有政策刺激，例如2024年9月之后，可以持续3个月；另一种是短暂止跌，例如2024年2月，持续时间不超过3周。本次上海房价回升，没有政策刺激，因此重点观察其持续性，如果超过1个月以上，则要考虑类似美国2012年房价拐点、中国香港2025年二季度房价拐点的可能性。房价拐点，对资产配置的影响： （1）房产短期内并非优质资产。房价见底之后，通常还要经过房价震荡期、微 涨期，多年之后才会重新进入上行通道，例如，美国2012年之后，很多年房价的涨幅并不大，短期内房产或并非优质资产。 （2）权益市场相比于房产是更为优质的资产。无论美国、日本，房价见底之后，涨幅更大的都是股票。美股标普500在1995-2012年长期区间震荡，2012年房价见底，之后美股进入突破历史区间，进入长期牛市。我们认为根本逻辑是：地产见底标志着“经济转型成功”，或者“最后的风险点消除”，资金才能持续的流入权益市场。 （3）长债收益率，上行空间将进一步打开。我们认为，10年国债回到2.5%中枢，核心是通胀回升，其次才是地产。但地产如果能见底，那么通胀回升的确定性增强，长债收益率上行更容易达成共识。重申10年国债回到2-3%区间，中枢2.5%的观点不变。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 目录 1、房地产与人口的关系并不显著................................................................................................................................................32、租金回报率与房贷利率的关系................................................................................................................................................33、美国2008年之后房价见底的经验..........................................................................................................................................34、房价拐点，对资产配置的影响................................................................................................................................................4 1、房地产与人口的关系并不显著 （1）日本：人口总量持续下降，老龄化持续上升，然而日本房价2012年之后开始持续上涨。 （2）西方国家：城镇化早就已经结束，然而房价持续上涨。 （3）2021年开始的中国房地产下行，本质是“周期性问题”，而不是“趋势性问题”。 （4）房地产下行周期时间：国际经验通常在5年左右，唯一的例外是日本1990年之后，房价下跌20年，这是基于当时日本的情况出现的异常值。 日本的特殊性：极高的房价（高于同时期美国）、极高的人均GDP（高于同时期美国）、产业的全面衰败（与当前的中国完全相反）、房价下跌期，地产销量反而上升（与其他案例均不同）。全球（包括亚洲）有数十次的地产大幅下跌，却只有日本1990年一个特例，即使日本1970s的房价下跌，也符合全球的一般规律，因此对于这段下跌经验的借鉴需要持审慎的态度。 2、租金回报率与房贷利率的关系 一部分观点认为：“租金回报率”一定要高于“房贷利率”，房价才能见底；但是这个逻辑没有必然性。 2015年中国租金回报率显著低于房贷利率，但是房价见底。我们认为，“租金回报率”高于“存款利率”，房价就可能见底。这与红利股的逻辑类似，从资产配置角度，红利股股息率高于存款利率、债券收益率，那么就有投资价值。这也可以解释，地产价格见底，往往发生在股票牛市之后：2013-2015年中国股票牛市，2015年中国房价拐点；2009-2011年美国股票牛市，2012年美国房价拐点。 3、美国2008年之后房价见底的经验 （1）量在价先，二手房成交量领先二手房价 （2）二手房成交量，先有“政策底”，后有“市场底” 2008-2009年，美国制定大量救地产措施，房地产成交量在2009年报复性回升；但是，2010年，地产成交量重新回落，直到2011年，成交量开始趋势性回升；2012年，美国房价见底。 中国2024年9月之后类似，由于政策强刺激，2024年9月-2025年3月，成交量大幅回升，然而2025年二季度重新回落；再之后，2025年7月之后边际上行，中国二手房成交量同样先有“政策底”，后有“市场底”。 （3）房价见底，并不一定需要新增的救地产措施 2012年是美国房价拐点，但需要注意，2010年之后，美国几乎没有新增的救地产措施。中国香港本轮地产见底类似，中国香港的“撤辣”发生在2023年、2024年，然而中国香港房价，在2025年二季度见底，当时并没有新增的救地产措施。 补充一个细节，大陆或滞后于中国香港一年：2014年中国香港房价见底，2015年大陆房价见底；2023年港股见底，2024年A股见底；这或与中国香港的出清更市 场化有关。本轮大陆房价见底，可能也并不需要新增的增量措施。 （4）地产，或成为“滞后变量” 中国过去地产通常是“领先变量”，例如2014-2015年救地产，2015年房价开始上行，中国经济2016年开始回升。主要逻辑是：地产过去会被作为“稳增长手段”，这导致地产回升领先整体经济。 然而，看美国2008年次贷危机之后，地产则是“滞后变量”：美债2008年12月见底，美股2009年3月见底，美国通胀2009年见底，美国地产2012年见底。原因是，尽管美国次贷危机的源头是地产，但是，美国通过政府部门加杠杆对冲私人部门去杠杆，实现了经济的回升、股市的上涨，最终传导到地产，即各行各业的人赚到钱之后，去购买房产，房价滞后性见底。 中国本轮地产的应对思路，与美国2008年之后高度相似：即“不把地产作为稳增长手段”，而是通过：政府部门加杠杆+产业趋势发展+权益市场牛市，地产也将成为滞后性变量。 （5）最新的变化： （i）二手房成交量，已经回升半年多，量在价先，价格随时可能见底 （ii）二手房挂牌量，已经回落近半年 （iii）根据冰山指数，上海市房价边际上涨。2021年以来，上海房价边际上涨，有两种情况：一种是有政策刺激，例如2024年9月之后，可以持续3个月；另一种是短暂止跌，例如2024年2月，持续时间不超过3周。本次上海房价回升，没有政策刺激，因此重点观察其持续性，如果超过1个月以上，则要考虑类似美国2012年房价拐点、中国香港2025年二季度房价拐点的可能性 4、房价拐点，对资产配置的影响 （1）房产短期内并非优质资产。 房价见底之后，通常还要经过房价震荡期、微涨期，多年之后才会重新进入上行通道，例如，美国2012年之后，很多年房价的涨幅并不大，短期内房产或并非优质资产。 （2）股票相比于房产是更为优质的资产。 无论美国、日本，房价见底之后，涨幅更大的都是股票。美股标普500在1995-2012年长期区间震荡，2012年房价见底，之后美股进入突破历史区间，进入长期牛市。 我们认为根本逻辑是：地产见底标志着“经济转型成功”，或者“最后的风险点消除”，资金才能持续的流入权益市场。 （3）长债收益率，上行空间将进一步打开。 我们认为，10年国债回到2.5%中枢，核心是通胀回升，其次才是地产。但地产如果能见底，那么通胀回升的确定性增强，长债收益率上行更容易达成共识。 重申10年国债回到2-3%区间，中枢2.5%的观点不变 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。