稀缺成长标的，盈利拐点将至

淮北矿业（600985.SH）煤炭开采 2026年01月30日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 总股本(百万股)2,693.26流通股本(百万股)2,693.26市价(元)12.56市值(百万元)33,827.33流通市值(百万元)33,827.33 报告摘要 以煤为主、多元布局，华东焦煤龙头企业。淮北矿业是华东地区主要煤炭企业，公司始终坚持“依托煤炭、延伸煤炭、超越煤炭”发展战略，大力推进产业链强链、延链、补链，已形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼及煤化工产品加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。截至2025年9月底，公司控股股东为淮北矿业（集团）有限责任公司（持股比例60.47%），实控人为安徽省国资委。煤炭业务仍是公司毛利主要来源：截至2025年6月底，公司煤炭业务毛利占比约60%，煤化工业务占比有所回升占比约26%。 煤炭业务：增产确定性来自信湖矿复产与陶忽图矿投产。①增产一：信湖煤矿复产及产能爬坡。考虑到信湖矿（300万吨/年）复产在即，公司商品煤产量有望重回升势。基于中性煤炭价格假设且考虑到公司对信湖煤矿67.85%的持股比例，我们预计2026-2028年信湖煤矿有望贡献归属于母公司股东的净利润2.56/3.59/4.62亿元。②增产二：800万吨/年陶忽图矿投产。陶忽图煤矿位于内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗境内，井田地质构造简单，主采煤层赋存稳定，具有低灰分、高发热量的特点（发热量可达6200大卡/千克以上，是良好的气化化工用煤和动力煤），资源储量为14.29亿吨，核定产能为800万吨/年，对应权益产能约304万吨/年。基于中性煤炭价格假设，且考虑公司对陶忽图煤矿37.94%持股比例，我们预计2026-2028年陶忽图煤矿有望贡献归属于母公司股东的净利润0.48/1.91/3.34亿元。 相关报告 1、《以量补价主业成长可期，提高分红比例价值凸显》2025-03-28 煤化工：业务增量源于无水乙醇项目爬坡。公司全资子公司碳鑫科技的甲醇综合利用制60万吨无水乙醇项目达产后年耗甲醇约45万吨，实现了公司的焦炉煤气综合利用制甲醇项目（甲醇产能为50万吨/年）向下游产业链的进一步延伸。该装置投产以来产能利用率持续爬坡（2025年约91%），产量稳步释放，后续有望为公司煤化工板块带来持续的利润增量。电力：投资建设电厂，发展煤电一体化。公司聚能发电为2×660MW超超临界燃煤 发电机组项目，采用国内最先进的二次再热技术，设计机组供电标煤耗优于同期其他项目指标。项目投资主体为淮矿股份和皖能股份，双方出资比例为80%和20%，预计将于2026年投产。基于中性综合电价假设下，我们预计该机组2026-2028年有望贡献归母净利润1.17/1.76/2.34亿元。砂石骨料：产能爬坡与投产双轮驱动业务增长。截至2025年6月底，公司拥有砂石 骨料核定产能2740万吨/年，权益产能达2711万吨/年。公司拥有4座在建/拟建非煤矿山：青山矿、甘溪矿、萧县大山矿和华坪干箐矿。待上述矿山投产后，预计公司砂石骨料核定产能将达4090万吨/年（+49.27%）；权益产能达3993万吨/年（+47.28%）。基于中性砂石骨料价格假设，我们预计2026-2028年公司砂石骨料业务有望贡献归母净利润2.12/2.62/3.11亿元。 资本开支步入下行通道，红利属性有望逐步强化。①2026年是产能集中释放期，后续资本开支有望降低。陶忽图煤矿（800万吨/年）力争2026年上半年建成投产；而聚能发电项目预计2026年内完成“双机双投”。随着公司主要资本开支项目从建设阶段逐步转向运营阶段，公司后续资本开支压力有望显著降低，资本开支规模将进入下行通道。②高度重视股东回报，公司红利属性较强。2025年3月26日，淮北矿业公 告《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，规定每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的35%。本次分红方案提升了分红比例下限，并且公司资本开支逐步收缩叠加多业务成长可期，公司红利属性有望逐步强化。③再次发布《提质增效重回报行动方案》，高度重视市值管理。2025年8月，公司自2024年8月后再次发布《提质增效重回报行动方案》，公告在积极提升投资者回报能力，增强投资者的获得感的同时，高度关注市场对公司价值的评价，积极探索运用各类市值管理举措，引导股东长期投资，推动公司价值提升。 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 ：预 计 淮 北 矿 业2025-2027年 营 业 收 入 分 别为429.81/477.28/508.09亿元（原预测值为601.52/629.60/645.18亿元），增速分别为-35%/11%/6%； 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为14.95/26.24/41.02亿 元 （ 原 预 测 值为33.81/41.78/45.13亿 元 ） ， 增 速 分 别 为-69%/76%/56%， 对 应PE分 别为22.6X/12.9X/8.2X。公司煤炭主业成长确定性较强，电力及非煤矿山业务持续拓展并构筑多元增长极；叠加当前PB（LF）均处于较低水平，具备配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：矿井产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、电厂发电量不及预期、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告重点讨论了淮北矿业公司的成长性。一方面，后增产保供时代，公司煤炭主业产能增长确定性仍较强；另一方面，公司积极培育新利润增长极，包括煤化工延链、煤电一体化探索及砂石骨料持续扩张等。并且作为华东优质焦煤企业，公司依托焦煤品种的高弹性优势，成为板块中兼具成长与弹性双重属性的稀缺标的。在煤价有望开启新一轮上行周期的背景下，公司配置价值尤为突出。 投资逻辑 成长性显著。1）煤炭：增产确定性来自信湖矿复产与陶忽图矿投产。信湖矿是核定产能300万吨/年的焦煤矿井，自2023年以来因事故停产至今。截至2025年12月，信湖煤矿井下清淤工作已接近尾声，正在进行设备安装更换、新工作面的准备等恢复生产前的工作，力争尽快恢复生产。陶忽图矿是核定产能800万吨/年的动力煤矿井，其煤炭资源具有低灰分、高发热量的特点，发热量可达6200大卡/千克以上，是良好的气化化工用煤和动力煤。根据公司计划，陶忽图煤矿力争2026年上半年投产。2）其他业务：①电力：投资建设电厂，发展煤电一体化。公司聚能发电为2×660MW超超临界燃煤发电机组项目，采用国内最先进的二次再热技术，设计机组供电标煤耗优于同期其他项目指标。项目投资主体为淮矿股份和皖能股份，双方出资比例为80%和20%，预计将于2026年投产。②砂石骨料：产能爬坡与投产双轮驱动业务增长。截至2025年6月底，公司拥有砂石骨料核定产能2740万吨/年（2024年新增1640万吨/年核定产能）。公司拥有4座在建/拟建非煤矿山，待上述矿山投产后，预计公司砂石骨料核定产能将达4090万吨/年（+49.27%）；权益产能达3993万吨/年（+47.28%）。 红利属性较强。2026年是产能集中释放期，后续资本开支有望降低。陶忽图煤矿（800万吨/年）力争2026年上半年建成投产；而聚能发电项目预计2026年内实现“双机双投”。随着公司主要资本开支项目从建设阶段逐步转向运营阶段，公司后续资本开支压力有望显著降低，资本开支规模大概率进入下行通道。此外，公司高度重视股东回报。2025年3月26日，淮北矿业公告《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，规定每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的35%。本次分红方案提升了分红比例下限，并且公司资本开支逐步收缩叠加多业务成长可期，公司红利属性有望逐步强化。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 一、煤炭业务方面，①产销量：公司目前拥有1座停产检修矿井和1座在建矿井，其中信湖矿核定产能300万吨/年，于2023年因事故停产至今，陶忽图矿有望于2026年投产。预计淮北矿业2025-2027年商品煤产量分别为1738/1927/2217万吨，对应商品煤销量分别为1331/1371/1574万吨。②价格：假设2025-2027年间煤炭价格随经济发展与下游产业景气度回升，探底企稳后开始修复，预计2025-2027年公司商品煤综合售价分别为851/912/917元/吨。 二、煤化工业务方面，①产销量：预计公司2025-2027年间煤化工产品合计产量约为486/503/537万吨，合计销量约为443/459/487万吨。②价格：假设公司煤化工业务售价与成本均受煤炭价格波动影响，预计2025-2027年公司煤化工产品综合单位售价为2145/2286/2368元/吨。 估值与盈利预测：预计淮北矿业2025-2027年营业收入分别为429.81/477.28/508.09亿元，增速分别为-35%/11%/6%；实现归母净利润分别为14.95/26.24/41.02亿元，增速分别为-69%/76%/56%，对应PE分别为22.6X/12.9X/8.2X。 内容目录 一、华东优质焦煤企业，持续推进多元化布局................................................................5 1.1以煤为主，多元布局..........................................................................................51.2煤炭量价下滑，拖累经营表现............................................................................5 二、项目投产与爬坡并进，业务成长确定性强................................................................7 2.1煤炭：增产确定性来自信湖矿复产与陶忽图矿投产...........................................72.2煤化工：业务增量源于无水乙醇项目持续爬坡...................................................92.3电力：投资建设电厂，发展煤电一体化............................................................102.4砂石骨料：产能爬坡与投产双轮驱动业务增长.................................................11 三、资本开支步入下行通道，红利属性有望逐步强化...................................................12 3.1重大在建工程即将完工，公司资本开支有望逐步降低.....................................123.2高度重视股东回报，公司红利属性较强...........................................................13 四、盈利预测和估值.......................................................................................................14 4.1主要假设......................................................................................................