流动性系列之一：“资产荒”的逻辑与测算

“资产荒”的逻辑与测算 glmszqdatemark2026年01月28日 推荐 维持评级 权益市场的红利行情是固收市场“资产荒”的外溢，我们看到，2023年到2024年，红利股和债市走牛。2025年，随着利率中枢抬升，市场红利行情消退。银行股股息率高，具有典型的红利属性，所以对于银行投资，研究利率至关重要。虽然“资产荒”对于银行经营是压力，但是“资产荒”形成的利率中枢下行对银行股估值可能是提振，所以我们往往看到银行股区间相对收益与银行景气度呈现负相关。同时，银行作为全社会债权资产的最大持有方，其资负预算直接影响利率中期趋势。换而言之，市场近年讨论的“资产荒”现象，可以认为主要是银行资产预算缺口的结果。本篇报告作为国联民生银行团队流动性系列开篇报告，尝试对上述问题给出我们的框架和理解，并对2026年“资产荒”量级及利率影响做出预测。 分析师王先爽执业证书：S0590525120014邮箱：wangxianshuang@glms.com.cn分析师文雪阳 何为“资产荒”？并非所有市场资金流动现象都能归结为“资产荒”，只有因为预算导致资产需求超过供给，才能定义为“资产荒”。宏观上，广义资负预算取决于货币和财政。负债端是央行的货币增速目标，资产端是财政的政府债供给预算，所以第一层预算主体是央行和财政，这个决定了资产负债缺口的源头。中观上，具有自主资负预算主要是银行和保险，非银机构和资管产品资负自主性较低，很难对广义资产负债产生实质性影响。微观上，银行和保险机构二级市场交易是“资产荒”的传导路径。 执业证书：S0590526010002邮箱：wenxueyang@glms.com.cn 如何量化“资产荒”？（1）银行：信贷预算-信贷实际增额形成信贷缺口，信贷缺口-政府债（扣除央行购买）的多增额，可以用于表征银行广义资负缺口。2024年银行广义资负缺口约3万亿元。（2）保险：保费净收入和非标到期再配置的同比多增额是保险新增资产缺口，我们估算24年保险新增资产缺口约为-0.02万亿元。 “资产荒”价格效应测算。“资产荒”传导至债市的本质为，信贷内生需求不足，形成银行资产负债表缺口，保险负债惯性和资产到期形成保险资金配置缺口，同时政府债一级供给不够，银行和保险资负缺口向二级市场外溢，引发债券价格重估，2024年即是如此，银行保险广义资产缺口约6万亿元，这一缺口带动长债利率下行。对应到2025年，财政超额供给下，银行无“资产荒”，广义资负缺口约为-3万亿元，长债利率向上波动。 相关研究 1．银行资负跟踪20260118：为何开年存单融资未起量？-2026/01/192．银行视角看货币政策：如何理解结构性货币政策工具利率下调？-2026/01/173．2025年12月金融数据点评：居民降杠杆，财政收敛中-2026/01/174．银行业2026年度投资策略：返璞归真-2026/01/06 2025年“资产荒”展望。根据我们测算，若银行信贷预算为16万亿元，央行买债3000亿元，则预计对应广义资负缺口约1.4万亿元，2025年末债券市场总规模约196万亿元，平均久期约5.3年，每1万亿元公允价值波动对应约10BP的债券利率变化，可以大概推算对应债券市场利率合理调整幅度约-13BP，对应十年期国债收益率合理点位约1.71%。 总体来看，进入2026年，财政供给增速放缓，信贷延续少增，且随着银行核心营收修复，2026年卖债兑现诉求或将明显减弱，宏观视角下“资产荒”现象可能将回归，长债利率有向下调整的空间。当然利率的长期趋势除了跟随金融部门资负缺口波动外，还受货币政策、长期经济预期等多方面因素的扰动，本报告仅从“资产荒”的角度进行了测算，若后续通胀和名义经济增速超预期回升，长债利率下行幅度可能低于测算值，或者甚至进一步回升；而若财政发力和通胀回升不及预期，利率下行幅度可能大于预测值。 风险提示：（1）测算仅考虑“资产荒”因素；（2）政策力度低于预期；（3）存款迁徙压力超预期。 投资聚焦 研究背景 权益市场的红利行情是固收市场“资产荒”的外溢，我们看到，2023年到2024年，红利股和债市走牛。2025年，随着利率中枢抬升，市场红利行情消退。银行股股息率高，具有典型的红利属性，所以对于银行投资，研究利率至关重要。 虽然“资产荒”对于银行经营是压力，但是“资产荒”形成的利率中枢下行对银行股估值可能是提振，所以我们经常看到银行股区间相对收益与银行景气度呈现负相关。同时，银行作为全社会债权资产的最大持有方，其资负预算直接影响利率中期趋势。换而言之，市场近年讨论的“资产荒”现象，可以认为主要是银行资产预算缺口的结果。 区别于市场的观点/方法 虽然“资产荒”这个概念用者甚多，但如何定义“资产荒”、为何出现“资产荒”、如何量化“资产荒”、“资产荒”如何影响利率？这些概念和量化问题少有研究。本篇报告作为国联民生银行团队流动性系列开篇报告，尝试对上述问题给出我们的框架和理解，并对2026年“资产荒”量级及利率影响做出预测。 结论与建议 总体来看，进入2026年，财政供给增速放缓，信贷延续少增，且随着银行核心营收修复，2026年卖债兑现诉求或将明显减弱，宏观视角下“资产荒”现象可能将回归，长债利率有向下调整的空间。 当然利率的长期趋势除了跟随金融部门资负缺口波动外，还受货币政策、长期经济预期等多方面因素的扰动，本报告仅从“资产荒”的角度进行了测算，若后续通胀和名义经济增速超预期回升，长债利率下行幅度可能低于测算值，或者甚至进一步回升；而若财政发力和通胀回升不及预期，利率下行幅度可能大于预测值。 目录 1引言：银行与“资产荒”.............................................................................................................................................42概念：何为“资产荒”？.............................................................................................................................................53测算：银行资产缺口估算.........................................................................................................................................63.1 2024年：信贷挤水份和非银压空转形成“资产荒”......................................................................................................................63.2 2025年：财政超额供给，银行无“资产荒”...................................................................................................................................74测算：保险部门资产缺口测算...............................................................................................................................105测算：“资产荒”的价格效应...................................................................................................................................136预测：2026年“资产荒”量级.................................................................................................................................157风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 1引言：银行与“资产荒” 权益市场的红利行情是固收市场“资产荒”的外溢，我们看到，2023年到2024年，红利股和债市走牛。2025年，随着利率中枢抬升，市场红利行情消退。银行股股息率高，具有典型的红利属性，所以对于银行投资，研究利率至关重要。 虽然“资产荒”对于银行经营是压力，但是“资产荒”形成的利率中枢下行对银行股估值可能是提振，所以我们经常看到银行股区间相对收益与银行景气度呈现负相关。同时，银行作为全社会债权资产的最大持有方，其资负预算直接影响利率中期趋势。换而言之，市场近年讨论的“资产荒”现象，可以认为主要是银行资产预算缺口的结果。 虽然“资产荒”这个概念用者甚多，但如何定义“资产荒”、为何出现“资产荒”、如何量化“资产荒”、“资产荒”如何影响利率？这些概念和量化问题少有研究。 本篇报告作为国联民生银行团队流动性系列开篇报告，尝试对上述问题给出我们的框架和理解，并对2026年“资产荒”量级及利率影响做出预测。 2概念：何为“资产荒”？ 宏观和金融资负视角下，资产和负债是永远平衡的，会计逻辑上不存在“资产荒”或负债荒，但为什么会有关于“资产荒”的讨论？ 我们的理解是，“资产荒”不是资产和负债的缺口，而是金融系统资产需求（规模预算）与全社会资产供给之间的缺口。也就是，“资产荒”并非事后结果，而是事前目标未能在事中和事后实现的现象。假如某机构计划投资某类资产1000亿元，而一级市场供给800亿元，最终资产扩张只有800亿元，未满足的200亿元就需要从二级市场购买，一级市场资产供给不足，导致需求向二级市场外溢，这便是“资产荒”的来源。 所以并非所有市场资金流动现象都能归结为“资产荒”，只有因为预算导致资产需求超过供给，才能定义为“资产荒”。当市场因上涨吸引增量资金涌入时，这更多为市场动量的惯性，不能定义为“资产荒”。 先有规模预算，之后才有“资产荒”。 宏观上，广义资负预算取决于货币和财政。负债端是央行的货币增速目标，资产端是财政的政府债供给预算，所以第一层预算主体是央行和财政，这个决定了资产负债缺口的源头。 中观上，具有自主资负预算主要是银行和保险，非银机构和资管产品资负自主性较低，很难对广义资产负债产生实质性影响。银行和保险尤其是银行的资负预算会一