期货研究报告 | 金融期货 专题报告 股指期货稳定性作用的内在逻辑分析与实证 2015年12月21日 股指期货市场稳定性研究系列报告之一 相关报告 《投资不止眼前,还有诗与远方——股指期货2015年下半年度投资策略》，2015年6月19日 《开放条件下的资产价值重估——金融期货2015年度投资策略》，2014年11月30日 《行到水穷处，坐看云起时——股指期货2014年下半年度投资策略》，2014年6月13日 股指期货作为重要的金融衍生工具的，本质上属于场内衍生品。其本身仅仅增强了现货市场的运行效率与流动性。无论从股指期货的套利机制，或者是从到期交割机制考察其对现货指数的稳定性作用，我们发现从沪深300股指期货上市四年以来，股指期货与现货均保持着良好、灵活的期现联动特点。套利机制确保股指期货价格与现货价格之间，以及各期限期货合约价格之间保持着长期均衡与稳定的关系；从结算价差、涨跌幅、交易量各个角度观察，交割日与非交割日相比都没有统计上的显著异常。  股指期货稳定市场的内在逻辑分析。正是由于期现两个市场能相互补充，构成相互协调的统一整体，最终有效地巩固与提升现货股票市场的稳定性。首先，场内金融衍生品所处的严格监管环境确保其发挥金融系统稳定性的功能；其次，充分发挥股指期货市场的高效定价能力有益于长期保持股票现货市场的稳定性；最后，股指期货市场上多层次的参与者结构，以期现结合的交易模式为增强市场稳定性夯实了基础。同时，实证结果亦表明，股指期货上市之后的四年来，现货指数标的确显著降低了波动性。  我国股指期货的套利机制与期现价差稳定性评估。其中最为重要的市场调节机制是期现套利机制和到期交割机制。二者共同能保证期现市场回归于同一估值水平面上、具备共同的方向以及稳定的波动性。从基差的概率分布状况来看，74.68%的基差落入于（-17，9]的区间内，而97.98%的基差包括在了（-17，61]的，无套利区间至少包括了正态分布的两个标准差，基差分布的集中度表现良好，同时也表明现行期货涨跌停板至少可以覆盖三个标准差，期货与现货保持着良好的回归属性与流动性。  到期交割机制与期现价格的回归机制的评估。目前我国股指期货所采取的最后交易日最后两小时现货结算价的平均价来确定交割结算价，增强了股指的抗操纵性。从沪深300指数的交割日数据显示，不论是以现货市场交割日的涨跌幅、还是从交易额来看，和非交割日都没有显著差别，也没有必然的涨跌规律性。现金交割机制良好地保证了期现价格收敛过程中的稳定性。  结论。股指期货上市四年以来，股指期货与现货均保持着良好、灵活的期现联动特点。期现套利机制与到期交割机制的良好运转保证了期货市场定价效率。从实证结果上看，正向套利机会迅速收敛，而反向期现套利却因为卖空机制的欠缺难以实现基差收敛，但长期的正基差特征有效的反映套期保值操作中的持有成本。交割过程的迅速移仓与弱交割日效应更加印证了股指期货良好的定价效率。 李科 0755-82727576 lik1@cmschina.com.cn F0311099 徐世伟 0755-23905171 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 敬请阅读末页的重要声明 期货研究 金融衍生品从出现到发展至今，在这几十年的时间里，人们对于衍生品在金融市场体系中到底起到什么作用，观点不一。衍生品的高杠杆、高流动性，兼具灵活性的特点使其往往被当成金融危机的导火索。由于金融衍生品本身并不改变收益风险的结构，但却以杠杆方式放大了资产价格的波动性，貌似加剧了风险暴露，从而往往被舆论指责为金融危机发生的替罪羊。实际上金融衍生品更多地是仅仅是一种高效的风险管理工具，尤其是场内金融衍生品，时时处于严格的金融监管范围之内，杠杆水平与运作机制透明可控，更有效地发挥着价格发现、风险管理与资产配置的职能，从而帮助股票市场释放波动性风险，长期来避免了资产价格的泡沫性扩张，起到了稳定现货市场的作用。 一、股指期货稳定市场的相关文献述评 股指期货是否能达到稳定市场的作用，一直争议颇多。股指期货稳定市场功能相关的理论有很多，大致可以分为交易机制相关假说和信息传导效率假说。 有学者从交易机制入手，解释期货对于现货市场波动性的影响。交易机制主要包括反馈交易、套利机制、做空机制。Taussig（1921）提出了反馈交易的概念，他认为市场上的投机者不是根据股票的基本面来制定交易策略，而是在价格上升时买入，引起价格的进一步上升；价格降低时卖出，引起价格的进一步下降，即所谓的“追涨杀跌”。一般认为，正反馈交易会使得股价偏离其基本价格，是引发股市过度波动的重要原因。De Long et al(1990)建立一个四阶段的DSSW模型，对存在正反馈交易者的股市风险进行研究。结果显示，预测噪音交易这需求的套利者与正反馈交易者的收益有正相关关系，这解释了正反馈交易加剧市场波动的原因，并解释了股价泡沫生成的原因。大多数正反馈相关研究表明，股指期货的推出可以减少正反馈交易行为，从而起到稳定市场的作用。Antoniou et al（2005）对加拿大、法国、德国、日本和英国进行实证研究发现，股指期货推出之后，这些市场的正反馈交易行为或是减小，或是变得不再显著。他们认为股指期货能够吸引更多理性投资者加入股市，从而降低正反馈交易者的比例以及其对于股价形成的影响，从而实现股市的稳定。 有学者从套利机制的角度阐述股指期货稳定市场的内在逻辑。套利交易是指套利交易者通过同时交易方向相反、标的种类相同、数量相等的两个合约，利用合约间价差的变动，从而达到获利的目的。从理论上说，随着合约到期日的接近，现货与期货价格将趋于一致。1953年Working提出期货价格是对现货价格未来的最好估计，当这两个价格不相等时，套利交易会使得两个市场达到均衡。然而，现实情况中，现货市场和期货市场的价格往往存在差异，通常称之为基差。Fama（1984）基于期货市场是有效和理性的假设下，提出基差包含未来现货价格变动的信息或者期货合约到期时的风险溢价信息。因此，基差也是股价未来波动变化的一个重要反映。Fama, French(1987)对美国期现货市场价格进行了研究，发现滞后的基差对于现货价格变动具有预测能力。卢宗辉等（2012）利用两状态MS-AR（1）模型对基差变化和沪深300指数、股指期货的波动率关系进行探索。研究发现期货收益率波动性对基差的影响都为正，现货收益率波动性对基差的影响都为负。 有学者从低成本做空的角度解释股指期货的稳定市场功能。Miller在1977年提出，在限制卖空，或者卖空成本很高的情况下，股票价格会被高估。因为看跌股价的投资者不能敬请阅读末页的重要声明 Page 2 期货研究 做空股票，所以股价只能够反映市场上看涨的投资者预期，使得股价产生向上的持续性偏差，从而可能导致股市滋生泡沫，造成市场的不稳定。Harrison, Kreps(1978)认为在不允许做空的情况下，市场交易者对股价走势的不同判断会导致投机交易，从而产生泡沫。具体来说，投资者将手中的资产以较高价格卖给对未来具有更乐观判断的投资者，不同的判断会使得交易不断进行，从而使股价偏离内在价格。Xi Chen， Robert（2010）在Harrison和Kreps的基础上进一步研究，发现在不允许做空的情况下，对股市不同判断会导致持久的投机和永久的价格泡沫。 还有很多学者研究股指期货定价是从市场信息的传递方面来解释的。Cox在1976年提出，股指期货能够吸引大量“额外的”交易者，增加了信息来源的渠道，使得现货市场能够更为精确地反映价格信息，降低不对称型，降低现货市场的波动。Ross(1989)认为资产价格的波动程度和信息流动的速度紧密相关，而波动本身也是一个信息来源。他构建了衡量波动性和信息流量的模型，得出当套利条件不具备的情况下，在市场信息增多时，股指期货会增加现货市场波动性的结论。Subrahmanyam(1991)考虑了不对称信息因素，在运用理论模型进行详细的推导后，他认为相对于单只股票，股指期货交易会减少不知情交易者与知情交易者损失的可能性，从而会吸引更多的不知情交易者，造成股市的动荡。 很多学者也认为股指期货的引入可以为投资者提供更多风险管理的工具，增加市场的深度，使得市场的结构更加完善，从而达到稳定市场的作用。Grossman（1988）提出股指期货的引进使得更多的交易者参与证券交易，增加市场的深度和有效性，使得股市能够在不引起较大波动的情况下承接大宗交易。郦金梁等（2012）采用EGARCH模型对沪深300推出后中国股市的市场深度、流动性和波动性的关系进行了研究。结果表明在沪深300推出后股指的日内波动率较推出前大幅下降，并结合多方面的分析得出沪深300的推出提升了现货市场的流动性和稳定性的结论。还有研究认为，股指期货的高杠杆率会鼓励投机，增加市场的不稳定因素。最为著名的应该是1987年股灾后的《布雷迪报告》。该报告将股灾发生的矛头直接指向指数套利和组合保险交易，认为是股指期货和现货市场的相继推动，引发了股灾的爆发。此外，在各国学者的实证研究中，股指期货的市场稳定功能相关的结论更加多样。 （一）国外研究文献述评 （1）股指期货不影响现货市场的波动性 Baldauf和Santoni (1991)用ARCH模型对比研究了标准普尔500指数期货推出前后的市场波动性，在对价格数据存在的正的自相关性做了对数化处理之后，表明股指期货的上市对现货市场价格的影响并不显著。Kruger（2001）对在南非期货交易市场交易的INDI25 和ALSI40指数1995-1999年的日间回报率进行了检测，发现有的时期股指期货存在到期日效应，即在股指期货到期前9天现货市场的波动性增大，但是这种效应在样本内的目标时期内不能持续，从而他认为股指期货不是使现货市场波动性增大的因素。Illueca, Lafuente(2003)基于西班牙Ibex 35的数据，通过GARCH模型对现货和期货市场的波动性进行估计后，利用非参数模型研究了两者的关系，发现股指期货不是导致现货市场的波动增加的原因。Sibani， Shankar（2007）用GARCH模型对S&P CNX Nifty指数进行了检验，发现期货交易不会显著改变现货市场的波动性，但是从某种程度敬请阅读末页的重要声明 Page 3 期货研究 上导致了现货市场的波动性发生了结构转变。 （2）股指期货减小现货市场的波动性 Merrick(1988)研究期货合约定价效率与套期保值成本之间的联系。他运用1982~1986年间标普500指数分析现券与股指期货之间的稳定性，测算得出股指期货能对冲1982~1984年间85%的股市日内价格波动，以及1985~1986年90%的波动性。Bessembinder和Seguin(1993) 通过构造自回归分布滞后方程组成的计量模型，对比 1978 年至 1989 年 S&P500 指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入增加了市场的深度，并使现货市场波动性减小。Saravanan，Malabika（2010）对S&P CNX Nifty指数期货引入的影响做了研究，在用GARCH（1,1）模型对1996-2007年的现货市场的波动性进行了估算后，发现股指取货的引入能够稳定市场，它的存在会减少现货市场的投机交易，并且具有风险分担的作用。此外，作者还认为市场上“不知情”的交易者的存在会影响期货稳定市场功能的发挥。Eva，Helmut（2012）分析了德国的DAX股指期货引入前后对市场的影响。为了避免结构断裂的影响，他们采用了两种不同的GARCH模型对1970-2009年间的DAX指数的波动性进行了拟合，得出股指期货能够稳定市场的结论,并且该功能的发挥需要较长的时滞。 （3）股指期货增大现货市场的波动性 Antoniou 和 Holmes(1995)利用GARCH模型，对FTSE 100 股指期货的交易和现货市场交易的