股指期货套保研究专题报告：股指期货套保模型的比较和实证
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 km[Table_KeyInfo] 深度报告 金融工程 [Table_Title] 股指期货套保研究专题报告 股指期货研究 [Table_BaseInfo] 本报告的独到之处 本文汇总了各类套保比率估算模型，在风险最小的框架下对β进行预测，并首次从组合的行业结构和规模角度进行实证分析。 相关研究报告： 《股指期货套保研究专题之一：组合β分解——行业风险特性分析》 分析师 周琦 E-mail Zhouqi1@guosen.com.cn SAC 执业证书编号 S0980210040011 分析师 焦健 SAC 执业证书编号 S0980210040012 E-mail Jiaojian1@guosen.com.cn 分析师 葛新元 E-mail gexy@guosen.com.cn SAC 执业证书编号 S0980200010107 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题报告 股指期货套保模型的比较和实证 1. 对CAPM演化为套保比例模型的思考 经典的CAPM中市场收益率 代表整个市场的平均收益率，我们通常使用的单指数模型中 仅指基准指数的收益率，然而单只指数无法代替全市场风险，因此用单指数模型估计的 系数时需要理解该模型的两层含义：第一、该模型是对组合风险系数相对意义下的风险度量方法，其衡量的是相对于基准指数的风险；第二、采用的基准指数的成分越分散越具有代表性越好，其相对于全市场风险比较稳定，作为市场风险衡量的基准较为可靠。 2. 套保比例估计模型介绍 静态模型 OLS（RELS 和 ROLS） VAR 考虑了自相关 ECM 在VAR模型中考虑了协整关系 动态模型 VECH 参数多且不能保证协方差阵的正定性 BEKK 减少了参数个数且保证了协方差阵的正定性 CCC-GARCH(常相关系数,线性相关) Copula-CCC-GARCH(常相关系数,非线性相关) TVC-GARCH（时变动态相关，线性相关） DCC-GARCH（时变动态相关，线性相关） Copula-TVC-GARCH（时变动态相关，非线性相关） Copula-DCC-GARCH（时变动态相关，非线性相关） 状态空间模型 下偏矩模型 给定目标收益率以及下偏矩的阶数，最小化下跌风险 3. 实证分析结果 分别对300周期、300非周期、中证800周期、中证800非周期、中证100、中证200、中证800、中证500和上证180指数的收益序列进行套保，观察对不同指数使用不同套保模型后的效果，分别用HE（套保后组合风险降低系数）和U（风险修正后的套保收益）作为衡量套保效果优劣的观测指标。 实证分析表明（1）市场走势对套保的效果影响较大，后续将分阶段进行套保效果评估；（2）各类模型均能较好的实现降低组合风险的目标，且从风险降低的角度观察，模型间不存在显著差异；（3）组合行业分布及规模分布的偏离是造成不同模型套保收益差异化的主要原因，行业分布和规模分布与HS300指数较为接近的上证180指数套保效果最为稳定，不同模型套保效用差异较小。 2010年9月7日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 股指期货套保比例估计模型的发展 .................................................................. 3 关于单指数模型估计风险系数的思考 .................................................. 3 套保比例估计模型的发展 .................................................................... 4 套保模型介绍 ................................................................................................... 4 1.静态模型 ........................................................................................... 5 （1）OLS法 ................................................................................ 5 （2）VAR模型 ............................................................................ 5 （3）ECM模型 ........................................................................... 6 2.动态模型 ........................................................................................... 6 （1）B-GARCH类方法 ............................................................... 6 （2）状态空间模型 .................................................................... 11 3.下偏矩模型（LPM） ...................................................................... 12 4.套保绩效评估方法 .......................................................................... 12 （1）风险指标HE ..................................................................... 12 （2）效用指标U ........................................................................ 13 实证分析 ........................................................................................................ 13 1.数据样本及分析方法 ...................................................................... 13 2.实证结果 ......................................................................................... 15 结论 ............................................................................................................... 23 1.市场趋势影响套保效果 ................................................................... 23 2.套保显著降低组合风险，模型间不存在显著差异 ........................... 24 3.组合行业和规模的分布决定套保效用 ............................................. 24 图表目录 图1：股指期货上市以来主力合约基差情况 ............................................... 3 图2：HS300和全市场风险对比 ................................................................ 3 表1：套保模型汇总表 .............................................................................. 13 表2：模型适用性检验表 .......................................................................... 14 图3：样本内HS300走势 ........................................................................ 15 图4：样本外HS300走势 ........................................................................ 15 图5：样本内套保后风险指标HE比较 ..................................................... 16 图6：样本外套保后风险指标HE比较 ..................................................... 16 图7：样本内套保前后组合周平均收益差ΔR比较................................... 17 图8：样本外套保前后组合周平均收益差ΔR比较................................... 17 图9：样本内套保前后效用差ΔU比较 ..................................................... 18 图10：样本外套保前后效用差ΔU比较 ................................................... 18 表3：静态模型样本内套保绩效比较明细表 ............................................. 19 表4：静态模型样本外套保绩效比较明细表 ............................................. 19 表5：动态模型样本内套保绩效比较明细表 ............................................. 20 表6：动态模型样本外套保绩效比较明细表 ............................................. 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 股指期货套保比例估计模型的发展 关于单指数模型估计风险系数的思考 抵消或部分抵消市场系统风险是套保的核心目标之一，而利用股指期货套保，是利用期货和现货走势强相关以及可
