公司深度研究：冲压+电镀双轮驱动，全力转型新能源

深耕冲压件三十余载，冲压+电镀双线并行。公司成立于1989年，前身是胡埭仪表厂，早期公司专注于汽车冲压焊接零部件制造，2005年进入上汽供应商名单，2020年后顺应电动化趋势，积极拓展新能源客户，围绕主机厂属地化扩产，形成了“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”多地联动的产能布局。2023年公司切入电镀业务，配套联电生产油门喷嘴产品，电镀业务毛利率超过70%带动公司盈利水平持续提升，2025年电镀业务向功率半导体组件进军。 客户从上汽系向新能源客户切换，新势力收入占比超三成。公司伴随上汽系起家，与上汽系合作超20年建立了紧密的合作关系，公司作为上汽集团郑州和宁德工厂车身分拼总成加工业务的唯一供应商，在客户工厂周边设厂，公司与上汽形成了紧密的绑定关系；2020年开始积极拓展新能源客户，深入配套理想、特斯拉、小米等新能源车企，公司在上海建厂属地化配套特斯拉，2025年公司发行可转债，规模5.2亿元，属地化配套京津冀车企，转股价为22.64元/股，目前小米等车企处于新车周期，随着新能源客户收入的持续增长，新能源客户收入占比将持续增长，特斯拉/小米/理想合计收入占比从2021年的9%提升至2024年的33%，冲压总体收入三年增长40%。 收购开祥布局电镀，IGBT/SiC赋能第二曲线腾飞。公司通过收购无锡开祥进军电镀业务领域，无锡开祥2008年正式成立；2012年切入精密电镀赛道；2015年与联合电子签订战略合作协议，成为其国内唯一高压电喷系统镀铬供应商，技术通过博世全球认证，在精密镀铬工艺领域具有较高的行业地位。2025年电镀业务向IGBT/SiC功率半导体进军，无锡开祥投资1.05亿元建设的车用功率半导体组件项目已取得环保部门审批，项目建成后预计生产新能源汽车用功率半导体组件200万套/年，为公司发展带来新动能。 我们预测2025-2027年的营收分别为29.63/37.04/45.02亿元，同比分别增长17%/25%/22%，归母净利分别为5.01/6.08/7.49亿元，同比分别增长33%/21%/23%。可比公司2026年平均PE为21X，公司冲压件业务向小米、特斯拉等客户拓展，同时向功率半导体拓展，考虑到公司业务兼具稳定性和成长性，我们给予2026年20X估值，对应目标价34.71元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 原材料价格波动；下游销量波动；功率半导体放量不及预期；限售股解禁；技术迭代等风险。 内容目录 1.无锡振华：冲压老牌企业，业务向新能源进军...................................................41.1.深耕汽车行业三十载，2020年后转型新能源...............................................41.2.钱氏家族控股，子公司分工明确..........................................................51.3.四年利润复合增速超30%，电镀并表提升盈利性............................................62.冲压向新能源转型，分拼深化上汽合作..........................................................72.1.冲压业务：从上汽系转型到小米/特斯拉等新能源客户.......................................72.2.分拼总成业务：自动化模式深度绑定上汽.................................................103.收购无锡开祥，进军电镀业务.................................................................103.1.无锡开祥紧密配套联电，并表后切入电镀业务.............................................103.2.转型功率半导体电镀，新业务放量可期...................................................124.盈利预测与投资建议.........................................................................144.1.盈利预测.............................................................................144.2.投资建议及估值.......................................................................155.风险提示...................................................................................15 图表目录 图表1：公司深耕冲压件三十载，2021年后成功切入特斯拉、小米等新能源供应链......................4图表2：公司业务以冲压为主，电镀业务2025年上半年占比7.32%....................................5图表3：股权结构集中稳定，下属子公司实现对下游主机厂的属地化配套（截至2025年9月30日股权）...5图表4：九大生产基地协同发展，形成“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”联动布局......................6图表5：公司近年营收维持高速增长..............................................................6图表6：冲压与分拼业务稳健增长，电镀业务是新增长级............................................6图表7：2020-2024年归母净利润CAGR达38%......................................................7图表8：25Q1~Q3净利率提升至15%以上...........................................................7图表9：随着新能源客户量产，冲压件毛利率提升..................................................7图表10：期间费用率整体良好，维持在较低且稳定水平.............................................7图表11：2024年冲压行业竞争格局较为分散，上市公司市占率多在1%附近波动.........................8图表12：上汽系收入占比18年的46%下降至2024年的36%..........................................8图表13：传统客户收入保持稳健，新能源客户增长.................................................8图表14：公司紧跟行业趋势，从深度绑定上汽系成功转型至全面拥抱造车新势力.......................9图表15：特斯拉中国销量基数庞大且稳健，为公司提供充足订单支撑.................................9图表16：小米汽车销量持续攀升.................................................................9图表17：小米汽车主要车型为SU7、SU7 Ultra、YU7................................................9 图表18：引入先进自动化产线，分拼总成业务实现高效、准时化生产................................10图表19：分拼总成业务虽受短期波动影响，但过往整体保持良好的增长态势..........................10图表20：无锡开祥发展历程....................................................................11图表21：无锡振华电镀业务主营产品及用途......................................................11图表22：开祥选择性精密加工电镀业务营业收入（亿元）及同比增长................................11图表23：无锡开祥掌握核心精密电镀工艺，产品覆盖高压喷油器、燃油泵等关键部件...................11图表24：汽车电镀市场规模约400亿元..........................................................12图表25：2022年按照电镀镀种分类镀镍占比最高超20%............................................12图表26：英飞凌HybridPACK™系列功率模块基板发展历程...........................................12图表27：下游龙头联合电子与英飞凌积极扩产，直接拉动上游电镀加工需求..........................13图表28：新能源汽车驱动全球IGBT/SiC模块市场高速增长，预计2032年规模超180亿美元.............13图表29：全球车规级SiC模块处于爆发前夜，行业高增将赋能公司电镀业务第二曲线...................13图表30：盈利预测（单位：亿元）..............................................................14图表31：可比公司估值比较....................................................................15 1.1.深耕汽车行业三十载，2020年后转型新能源 无锡振华深耕冲压件30载，2020年后切入新能源客户。公司发展历程分为三个阶段。1）成长期（1989-2000）：公司于1989年成立前身为胡埭仪表厂，早期专注于汽车冲压焊接零部件制造。2）配套上汽发展：2006年后，公司逐步扩大规模，改制为有限责任公司，2017年公司拓展分拼业务并相继设立郑州、宁德子公司。3）切入新能源客户（2020至今）：2021年公司在上交所主板上市，加速布局新能源汽车零部件领域。公司与特斯拉、理想汽车、小米汽车等新能源汽车整车厂商的合作不断深化，新能源汽车业务稳步提升。2023年收购无锡开祥，切入电镀油门喷嘴业务，电镀业务方面公司加快布局IGBT业务，提高其在电镀业务的优势。 来源：公司官网，公司招股说明书,公司公告,国金证券研究所 公司主营业务可分为四个模块： 1）冲压零部件业务（2025年H1营业收入占主营业务收入的70.07%）：公司深耕冲压零部件领域30余年，销售产品包括汽车车身、底盘件和电子电器件等，并与多家国内知名企业形成稳定的合作关系。2021-2024年冲压业务营收CAGR为11.8%，公司冲压业务绑定小米、理想、特斯拉等新势力客户，并与上汽集团下属企业深度合作，客户结构不断优化。 2）分拼总成加工业务（2025年H1营业收入占主营业务收入的19.40%）：整车制造商生产车间一般分为冲压、车身焊接、涂装、总装这四大工艺车间，分拼总成加工业务来源于原整车制造商的车身焊接车间，公司作为上汽集团郑州和宁德工厂车身分拼总成加工业务的唯一供应商，在客